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  • 张茉楠 中国国家信息中心副研究员

全球金融和贸易两大循环的转向

2016-07-11

美联储今年6月是否启动加息进程一直是困扰全球金融市场的不确定因素。然而,无论这个预期是否兑现,全球跨境资本结构与流向都将出现“拐点”和“方向性”变化。

根本而言,跨境资本总流入与流出遵循全球金融周期变化的基本规律,在资本流动、信贷增长和杠杆率方面都存在着全球性金融周期。而全球资本流动监管的逆周期性成为摆在货币决策当局面前的大问题。

国际金融危机后,美国实施了四轮量化宽松政策(QE),这导致美国基础货币六年以来增加四倍。从资产结构来看,目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元,其中,抵押贷款支持证券(MBS)为1.76万亿美元,国债为2.46万亿美元。在到期结构上,所持国债中有55%在五年内到期,8%在一年内到期。如果美联储停止国债再投资,五年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性以及全球资本流动的冲击要比加息的冲击更为直接,因为直接影响基础货币,并通过货币乘数成倍缩减。

美元流动性正逐步从“量宽”转向“量缩”,新周期对全球资本和流动性的影响及冲击主要体现在:首先,美元跨境资本流动转向。国际金融协会(IIF)的数据显示,2015年新兴经济体总体资本外流,非居民资金流入总额降至410亿美元,其中股市总计流入130亿美元,债市流入280亿美元,远低于2010-2014年的平均2850亿美元。近期,全球金融市场风险偏好恢复,资本有回流新兴市场迹象。

此外,石油美元缩水也对资本流动产生影响。国际油价下跌引发的全球商品价格波动,叠加石油美元大幅缩水引发的全球金融资产价格波动,对新兴经济体资本流入产生“抽血”。

本质上看,全球资本和流动性的产生依托于两大循环,即金融(货币)循环和贸易循环。一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付,带来经常账户的资金流动;二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产,带来金融账户的资本流动,两者形成一个完整的货币经济循环。这意味着全球贸易失衡越严重,衍生出的流动性就越多。

然而,金融危机以来,全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。这种由于“全球经济失衡”而导致的大规模美元流动性面临着全球外汇储备资产已经见顶。事实上,2015年7月俄罗斯官方储备资产减少39.45亿美元,降至3576.26亿美元,连续两个月回升后再次缩水;巴西减少4.16亿美元,降至3682.52亿美元;南非减少10.06亿美元,降至458.23亿美元,印度较前一个月减少17.61亿美元,降至3534.6亿美元。新兴经济体和金砖国家的储备出现拐点。

但另一方面,IMF的世界经济展望数据显示,全球50%以上的资本仍然输入到美、英等国,美国的稳固复苏吸引了大量全球资本购买美元资产。2015年美国资本净输入规模估计达到4600亿美元,比上年增长18.3%,占全球资本输入总额的38%。

2000年至2014年,中国每年都有储备资产的大幅增加,但是这种情况正在发生重大变化,官方储备资产将继续减少。从未来发展趋势看,中国国际收支巨额“双顺差”格局已基本结束,取而代之的是经常项目顺差加资本项目波动(逆差)的“新常态”,其背后大格局和内在机制已经发生根本性变化:

一方面,原有全球贸易大循环不可持续。中国正在逼近人口红利的拐点,人口结构逐步接近老龄化窗口,劳动力成本将逐步反映到企业的真实成本中,从而导致企业储蓄下降。而且中国的制造业结构调整速度将逐步加快,出口企业制造顺差的能力有所下降。

发达国家主导的全球总需求不断萎缩,全球继续面临总体需求不足的制约,中国出口部门超高速增长的黄金窗口已经过去,配置大量劳动力资源的劳动密集型出口部门效益开始下降。

中长期而言,全球资金的流向和配置结构都将发生变化。随着储备资产出现拐点,新兴市场通过官方外汇购买对美国等发达经济体形成的资本流出规模将会缩小。另一方面,原有全球金融大循环不可持续。本轮全球经济失衡下资金大规模流动具备以下条件:一是发达的美元计价资本市场,美元资产减少供给;二是亚洲新兴国家的超量储蓄流向美国,弥补了美国的经常账户失衡;三是全球储蓄与计划投资平衡下有较低的长期利率。随着全球失衡的纠正和真实利率的上升,美国国债等债券融资的成本也将上升,进而提升全球的真实利率。

因此,未来不可避免会出现“美元流动性短缺”。如何加强包括跨境资本流动和货币储备等在内的流动性管理,成为系统性风险控制和危机应对的关键,应该建立起以跨境资本流动性监管为核心目标和手段的全球宏观审慎监管框架。