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进退维谷的人民币

2018-07-26
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中国人民银行官员长期以来一直坚持说,“中国不会把人民币作为武器”。但是,承诺不会为了战略性目的而操纵货币,其弦外之音是他们有能力这么做,只要他们愿意。

随着美国总统唐纳德·特朗普对一系列中国产品加征进口税,中国的货币政策如今走上前台。许多人想知道,中国是否会威胁打一场货币战,来回应特朗普的贸易战。如果中国这么做的话,各国不要上它的当。

要知道,中国有3万多亿美元外汇储备,并且建立了汇率管理体制(虽然不完全成功)。它有足够的金融和货币杠杆让美国经济瘫痪。然而,拥有必备的武器并不意味着中国有能力使用它们。

今年6月,人民币表现之差前所未有,对美元贬值了3.7%。分析人士对其中原因看法不一。一些人认为,这是由于经济增长放缓,再加上市场担心美国启动关税,以及美国加息使美元升值。另一些人则怀疑是中国货币当局通过干预手段让人民币贬值,为的是抵消美国政策的影响。

中国政府有长期干预货币的历史,其目的是确保人民币汇率与它的经济目标相匹配。但自从2016年人民币被纳入定值IMF特别提款权(SDR)的货币篮子以来,汇率主要是由市场力量来决定。

不过,虽然中国人民银行行长易纲强调说,中国的汇率反映了供给和需求(以一揽子货币作参考),货币当局仍然有权力在必要的时候出手干预。这类干预的频次比从前低,但仍在扰乱着市场信号。

而在当前贸易战背景下,即使技术上可行,人民币“经过设计的”竞争性贬值也不符合中国的最大利益。与以往不同,人民币贬值对中国来说也是得不偿失的,且不说特朗普政府还认定中国仍是一个未改革的货币操纵国。

首先,人民币贬值将提高进口价格,提振出口部门,这将破坏中国政府的目标,即从出口导向型增长,转向立足于扩大国内消费的增长模式。此外,人民币贬值还会重新招致美国对货币操纵的不满。

最后更加重要的是,人民币在美元资产变得更具吸引力的当口贬值,将导致中国出现资本外逃。在这种情况下,中国货币当局有可能迫不得已倒退回去支撑人民币。届时,干预力度将非同小可,它意味着中国官方储备将大幅下降,就像2015年、2016年发生的那样。

让问题更加复杂的是,在经济增长放缓,总债务占到GDP的约250%,同时美联储货币政策正常化的情况下,中国货币当局已经在为维持金融稳定殚精竭虑。

因此,中国发现自己进退两难。为了抑制新增贷款,降低资本外逃风险,中国人民银行应该收紧货币政策。但为了抵消美国加息和关税对经济增长的负面影响,又需要有更宽松的货币政策。

到目前为止,中国对这个难题的回答是放松资本要求,以便为银行系统创造更多流动性。但如果中国储户预期人民币将进一步贬值,那么这种措施就会被资本外流抵消,哪怕政府已经在实行资本管制。

展望未来,易纲也许不能只对支持汇率作口头保证。这有可能意味着中国和美联储将同时出售美国国债,至少不会发新债还旧债。如果这样的话,美国的利率有可能上升,从而使全球金融稳定面临严重风险。因此,虽然人民币贬值对中国的不利影响大于美国,但中国人民银行为支撑货币而出手干预的话,会破坏美联储政策的正常化和金融的总体稳定。

中国没有完全流动且可兑换的货币,就意味着整个国际货币体系中的汇率制度一直会存在着根本性差异。这种差异将不断制造扭曲,进而加剧美国新的货币政策轨迹对全球的影响。

解决这个问题的方法很简单,那就是消除这种扭曲。中国应该让人民币浮动,使其汇率真正由市场来决定,哪怕它仍维持对资本流动的管理。这种“管理”方法有助于强化中国金融体系,推动人民币成为主要国际货币。

不幸的是,与特朗普政府依赖自己的贸易政策一样,中国政府也依赖它现行的汇率制度。美国和中国政策上的不可调和对任何人都不利。我们都应当关心接下来会发生什么。

全文翻译自报业辛迪加(Project Syndicate),原文标题“China's Currency Catch-22”(2018)