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  • 余永定 中国世界经济学会前会长

中国应当去杠杆化么?

2017-07-07
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近期,穆迪下调中国主权信用评级后,中国日益严峻的债务问题备受瞩目。但这次降级真的合理么?

中国债务总额占GDP比例在新兴市场经济体中并非异常,家庭债务和政府债务水平也相对适度,但企业债务占GDP比例高达170%,为全球最高,是美国的两倍。中国企业杠杆率(债务与权益资本)也非常高,且还在攀升。

与高杠杆率伴生的高债务水平会通过三个渠道导致金融危机。首先是金融机构资产质量恶化和资产价格下跌。当金融机构被迫按市值计价勾销等量权益资本时,杠杆率上升,导致资产质量进一步恶化,资产价格进一步下跌。

第二个渠道是投资者担心攀升的杠杆率而拒绝展期短期债务。这会导致金融市场冻结,迫使银行和其他金融机构收紧信贷、提高利率,进一步削弱借款人的还本付息能力。债务违约将大量出现,不良贷款数额也会攀升。

债务占GDP比例过高导致危机的第三个渠道是迫使无法获取充足资金的银行和非银行金融机构破产。在这种情况下,公众会产生恐慌情绪,纷纷去银行提现,加剧银行挤兑,从而导致整个金融体系崩溃。

但是,上述这些情况都不会对中国造成实质性威胁,起码在可预见的未来不会。中国毕竟还是一个崇尚节俭的国度,总储蓄率占GDP 的比例高达48%。因此,可贷资金充足,借贷成本也能够保持在低位。可见中国比其他国家更有余力维持高债务水平。

此外,由于中国债务中绝大部分是国有银行对国有企业贷款,存款人和投资人都心照不宣地相信(不管这种信任有没有根据),政府会为他们的资产担保。而政府不仅财政状况相对稳健,还坐拥3万亿美元外汇储备——这一规模远超中国海外负债。如果愿意,中国政府可以选择救助陷入困境的银行,从而防止倒闭潮蔓延。

中国资本账户的封闭性也进一步缓和了债务风险。封闭的资本账户令政府可以阻断资本外逃,从而为应对突发的金融事件赢得充足的时间。此外,中国人民银行随时准备必要时向金融市场注入流动性也有助于降低风险。

然而,这并不是说中国的高企业负债率不值得担忧。但这的确意味着去杠杆化并不像很多人认为的那样紧迫,尤其当中国还面临着另外一个更加急迫、势在必行的政策选项时,而快速去杠杆化很可能伤害这项政策。

长年以来,中国一直备受“产能过剩-通缩”恶性循环的困扰。生产者价格指数(PPI)已连续54个月同比下滑,而消费者价格指数(CPI)年增长率一直徘徊在1.5%左右。2016年10月,PPI出现增长,似乎预示着“债务-通缩”的恶性循环或许已经被打破。但仅仅几个月后,PPI再次出现下滑,意味着现在还不是时候考验通缩命运。

这在政府加大力度打击房地产价格失控时显得尤其重要。政府的管控措施很可能会抑制投资,从而在未来6个月内削弱经济增长。在这种情况下,出台错误的政策很可能会令中国再次陷入“债务-通缩”的恶性循环,而与高债务水平带来的风险相比,这将给中国经济稳定带来更紧迫的威胁。

穆迪指出,中国债务占GDP比例是一个严重的问题。此外,为了证明其降级正当性,穆迪认为,政府维持强劲增长的努力会导致持续的政策刺激措施,而这将进一步推高整体债务。

但这种解释没有区分两种趋势,即当经济以潜在速度增长时的长期债务比例发展趋势和当经济以低于潜在速度增长时的实时债务比例发展趋势。当经济几乎以潜在速度增长时,就像中国经济当下表现的一样,将增长目标调低至该速度以下毫无意义。

可以肯定的是,中国的确有理由实施经济刺激措施。直到最近一直主导中国经济的产能过剩问题部分源于总需求不足(同时部分源于浪费的过度投资)。

理想情况下,中国政府可以通过刺激家庭消费应对债务问题,但在社会保障体系等领域深化改革缺位的情况下,消费支出的增长势必缓慢。同时,政府必须依赖扩张性财政政策来鼓励基础设施投资,哪怕这意味着进一步提升债务比例。

这种措施还意味着帮助中小企业拓展融资机会,包括更低的借贷成本。同时,提高资本效率、增强企业盈利能力、缩小信贷流和信贷融资投资间的差额、提升权益融资份额以及统一实际利率与自然利率等措施,也可以抑制企业债务水平上升。

无疑,中国的债务水平,尤其是企业债务水平,是一个重大问题,必须得到控制。但同时,中国更迫切需要将经济增长率大体维持在潜在水平,并防止经济再次滑入“债务-通缩”陷阱。到目前为止,中国成功平衡了这两种政策。我们希望在灾难来临前可以有时间应对挑战。

全文翻译自“报业辛迪加”(Project Syndicate),原文标题《Should China Deleverage?》(2017)