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  • 张军 复旦大学经济学院院长

中国的货币难题

2017-06-09
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需求疲软拖累了中国经济增长,然而真正的问题并不是货币短缺:广义货币供给(M2)如今超过155万亿人民币(25万亿美元),是GDP的200%,并且仍在以每年12-13%的速度增长。实际上,当前的经济放缓反映出实体经济面临金融约束,此问题近期难以扭转。

具有讽刺意味的是,在金融约束不断加强的同时,金融业强劲增长。事实上,正是以市场为导向的创新带来的金融业繁荣推动着中国M2和信贷资产的增长。

这一趋势至少可以追溯到2004年。当时,快速增加的贸易顺差、大规模资本流入以及汇率的不断升值,迫使中国人民银行用货币扩张方式对冲由此而来的风险。自那以后,中国对基础设施和房地产持续不断的投资推动了国内需求,吸收并加剧了这种信贷增长。2009年,中国更向前一步,实施为期三年的大规模刺激计划,银行信贷扩大到愈20万亿人民币。

随着货币供应和金融部门的扩张,影子银行随之扩大,而它们在运作中无视减少风险的规例。据穆迪投资者服务公司的数据,截至去年年底,中国影子银行信贷规模比2011年增长近两倍,达65万亿人民币。2006年以来,影子银行贷款占总贷款比例从10%攀升到33%。

不过,在官方金融部门内部,风险更大的表外贷款趋势也显而易见。其主要原因是监管松弛的创新理财产品的使用,它让商业银行得以躲避监管。

就连传统上属于表内业务的银行同业贷款,也变成了“银行间投资业务”,进行表外运作。中国人民银行2014年的金融稳定报告显示,2009年初到2013年末,银行机构同业资产从6.21万亿人民币增加到21.47万亿人民币。这一246%的涨幅为同期总资产增幅的1.8倍,同期总贷款增幅的1.7倍。同时,银行同业负债增长236%,为同期总负债增幅的1.7倍,同期存款增幅的1.9倍。

所有这些,都使中国金融部门的风险上升,并加重了实体经济的压力。事实上,同业贷款和非标资产的扩张使大量货币只在金融体系内打转,而不是被投向实体经济。更糟的是,这类资金每次转手利息都会累加,从而增加影子银行的借款成本。

诚然,银行从表外业务中轻而易举获得了利润,这些利润激励它们和影子银行把存款金引向高风险、高回报的金融和房地产投资。而这会导致巨大的资产泡沫和市场波动。

2015年股市崩盘凸显了这种风险。当时,大量资本突然从股市撤出投入房地产市场,随着杠杆加大,促使城市房价暴涨。

大量涌入中国经济的货币还被用于投资科技初创企业,虽然支持创新型企业无疑对中国有利,但科技泡沫的风险也是巨大的。

中国科技部数据显示,去年,中国“独角兽公司”(成立不到10年,但估值已在10亿美元以上)的数量上升到130家,比美国还多30家。鉴于兑现承诺的中国独角兽公司比例相当低,中国的估值无疑是成问题的。

过去一年,共享单车初创企业渗透中国的大城市,这要归功于数以亿计美元的风险资本基金,它是中国货币难题的另一个实例。这类公司的潜在长期利润根本证明不了它们获得的估值,靠着中国影子银行,这些公司得以“烧钱”,也就是通过给客户提供补贴,期望胜过竞争对手。

中国政府十分清楚这些行为带来的风险。新任命的中国银监会主席郭树清承诺会更密切地关注银行表外业务,并对银行风险资产进行严格审计。与此同时,中国证券业和保险业监管机构也在严厉打击敌意收购等活动。

这些打击行动会导致短期挑战出现。监管的收紧和中国人民银行的宏观审慎工具已经造成股价下滑,并动摇了债券市场,导致利率大升,违约率达到前所未所的水平。

但我相信,中国政府会继续努力加强金融监管。他们完全明白,一个让银行左右的金融体系是无法应对新的混乱不堪的危机的。

然而事实是,虽然对减轻金融风险很有必要,但靠监管施压并不能解决中国的货币难题,从长远看更不能保护中国经济避开金融危机。为此,中国必须认定并鼓励那些能够支持实体经济活动的金融创新。遗憾的是,这方面至今尚未取得足够的进展。

全文翻译自:《报业辛迪加》(Project Syndicate)。原文标题China's Monetary Conundrum(2017)