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对中国干预金融市场的曲解

2015-09-10

人们总是用单一模式看待中国的经济问题:这些问题是政府干预造成的,因为当局还没有学会让市场自己运作。毕竟,毛的画像还挂在墙上,共产党也依然在掌权。但这种政府干预视角让外国观察家曲解了今年汇市和股市上的某些最重要进展。这种误解的实例之一,就是美国国会议员态度混乱,这有可能导致与他们真正想从中国汇率中得到的截然相反的结果。

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的确,中国当局经常以各种方式进行强力干预。2004年到2013年期间,中国人民银行大规模介入外汇市场,用外储买入上万亿美元,以防止人民币出现一旦自由浮动可能出现的上升。最近在股市,当局布署了他们所能想到的每一件武器,粗暴地试图稳定今年6月开始的股市暴跌。

但被外国人指责为政府干预结果的某些重要事件,实际上恰恰相反。有两项进展占据了今年媒体的金融版,但经常遭到曲解。一是8月11日人民币对美元的贬值。另一个是中国股市泡沫在6月份达到峰值。

干预外汇市场

“小心你许的愿,因为你很有可能得到它。”对于这句格言,中国8月份给了美国政客们一个实例。人民币“贬值”3%饱受非议,但这是中国人民银行改变汇率形成安排的结果。这种改变是朝市场决定汇率迈出的一步,而这正是美国国会议员长期以来所要求的。即使是现在,这些议员们仍稀里糊涂地表示这是他们的要求。

这种改变听起来充满技术性,却也容易解释。一段时期以来,中国央行已经让人民币交易价每天有2%的浮动区间,但并没有正式允许上一日的浮动趋势累积到下一交易日。8月11日的改变,是允许当天的贬值持续到下一日。这样,市场力量在汇率形成过程中可以发挥更大作用。

如果市场力量不是朝贬值方向发挥作用,进而帮助抵销今年的经济增长乏力,中国完全有理由不选择这个时刻让市场在汇率形成中发挥更大作用。而且,纵观国家决策过程,中国政治领导人的主要动机可能是支持疲软的经济,而中国人民银行的主要动机是实现它的长期改革目标。

然而,这两个动机是一致的:如果不符合经济基本面,市场力量不会如此清晰地让货币贬值。虽然要求中国采取浮动汇率的美国政客们并不知道结果如何,但让市场决定汇率确实是有益的。无论如何,即使美国政客们实际上另有图谋,但他们不能责怪中国当局采纳了自己的意见。

据说对政治而言,一年的时间很长,长到足以让美国政客们明白,市场力量从去年年中开始已经转向。2014年6月以来,中国人民银行拿出约占总储备10%的4000亿美元,在外汇市场购进人民币。中国停止干预后,人民币贬值而不是升值毫不奇怪。

中国确实远远没有实现人民币自由浮动,更不要说人民币自由兑换。自由兑换需要进一步放开对金融流入流出的控制。IMF今年决定是否将人民币纳入特别提款权(SDR),更看重的是人民币在在岸和离岸市场的统一,而不是它的自由浮动。在IMF作出决定之前,许多评论低估了人民币必须“自由使用”的重要性。实际上,3%的汇率变化幅度,也就是所谓对美元的“贬值”,是几乎可以忽略不计的。欧元和日元过去一年对美元和人民币的贬值幅度远远大于这一水平。

中国的调整据说触发了一些新兴市场国家货币对美元的贬值“货币战”。不管怎样,这种事都会发生。至少一年前,经济基本面就已经不利于新兴市场(特别是初级品生产国)而有利于美国。汇率适应新的均衡是理所当然的。中国的举动可能影响了贬值的时机,但导致货币战之说纯是误导。

干预股市

中国股市又如何呢?评论认为,中国当局不仅一直采用各取人为手段提振正在下滑的股市,2014年中到2015年中股市大涨期间,他们也同样在干预。也就是说,中国政府特别是股市监管机构并没有学会如何让市场自己运作,股市出现泡沫只能怪他们自己。

这有一定道理。例如,一些政府媒体就曾经头脑简单地为牛市炒作。

但许多评论家没有注意到的是,作为监管部门的中国证监会在股市大涨的最后6个月已经采取了降温措施,2015年1月收紧了保证金要求,4月份再次收紧。它还通过增加可卖空股数量推动卖空行为。而最终戳破股市泡沫的,是6月12日证监会宣布禁止证券公司为股票交易提供贷款。

对保证金的调整,属于我们经济学家常常呼吁的逆周期宏观审慎监管政策,在发达国家的实践中并不常见。也许让人吃惊的是,这在亚洲和其他新兴市场更常见。比如最近的一项研究发现,中国和其他许多发展中国家就逆周期调整银行存款准备金率,另外还有效地利用贷款收入比上限,来应对住房信贷过多。

是的,2014年6月到2015年6月,上证指数上涨一倍多。推动股市价格超常运行的,是保证金借贷过量增加。保证金借贷增加的原因,包括这种行为2010年到2011年被合法化、2014年11月以来中国人民银行为对付经济放缓和通缩放宽货币政策,以及越来越多中国人希望靠有本事借钱炒股来赚钱。

无论怎样,股市监管机构作出的反应都是逆向干预。同样,过去一年中国人民银行干预外汇都是抑制人民币贬值,而不是推动贬值。这些并不是无关紧要的。