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  • 张茉楠 中国国际经济交流中心美欧所首席研究员

VIE架构模式下的中美监管博弈

2021-10-20

在中美博弈更趋复杂的大背景下,赴美上市的中概股正成为下一个高风险区域,特别是中概股大多采用VIE架构模式,为中美监管冲突埋下隐患。

随着中美关系紧张局势进一步上升,美国不断出台相关政策,大幅挤压中概股生存空间。特朗普时期美国以“国家安全”名义推出限制交易制裁名单。今年3月24日,美国证券交易委员会(SEC)宣布通过《外国公司问责法》最终修正案。根据修正案,外国上市公司连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)审计,将被禁止在美国进行交易。8月17日,SEC主席加里·詹斯勒在社交平台进一步表示,他已责成SEC人员暂停中资企业通过VIE架构上市注册。未来中概股将面临系统性风险。

所谓VIE(可变利益实体)架构也称“协议控制”,包括境内境外两部分,先由实际控制人于境内设立企业,再在境外的开曼群岛或英属维尔京群岛设拟上市公司,该拟上市公司在境外设立的全资子公司再到境内设立一家外商独资企业,由此构成VIE结构中的实体搭建。据不完全统计,目前在纳斯达克和纽交所上市的285只中概股中,有至少220家搭建了VIE架构。另外,MSCI中国成份股中目前所有在美上市的中概股均采用VIE架构,主要集中在互联网和消费行业。

近年来,VIE架构模式成为美国监管机构的重要目标。在美方看来,这种公司架构在中国的法律地位并不明确,其合法性存疑,在监管政策禁止的背景下,这类架构蕴藏大量风险隐患。正是由于VIE架构的这种“先天缺陷”,成为美国有意针对中国的筹码。加之一些中资企业信息披露不充分,注册地监管标准宽松,导致近年中概股陷入被集体做空、遭遇集团诉讼甚至索赔的困局。

中资公司通过 VIE 架构赴美上市存在风险与争议,其背后更折射出中美在监管上的冲突与分歧。美国证券监管机构一直主张依据其国内法入境开展独立执法,并检查中国会计师事务所。而中国方面出于主权安全考虑,主张美国需依赖中国证券监管机构监管执法,或由双方协商共同开展联合检查。

另一方面,SEC和PCAOB还主张直接获取中概股公司的审计工作底稿,中国法律对向境外提供审计工作底稿则有严格规定,因为部分审计工作底稿涉及国家敏感信息,提交审计底稿不符合中国国家利益。

从未来形势看,如果中美监管冲突和分歧无法得到有效解决,美国很可能进一步利用相关监管工具,遏制中国企业在美融资。为此,中国应化被动为主动,明确VIE架构合法性,加强监管与司法协调,积极拓宽多元化境内融资渠道,重点扩大互联网、电信等服务领域开放,从根本上杜绝监管套利。

企业海外上市是全球化的重要体现,保护全球投资者权益需要各方共同参与、共同解决并共同遵循。在有效维护投资者合法权益方面,中美双方存在合作需求与合作基础。中国监管机构应积极协助美方提升中国赴美上市公司的财务审计质量,中国证监会也需要美国证券监管机构及会计师事务所的审计监管合作支持,开展跨境审计监管合作。

中概股采取VIE架构赴美上市,其中一个原因是中国服务业市场开放度不足。目前在制造业领域,中国已实现较高水平的对外开放,基本上取消了市场准入限制和外商股比限制。但在服务领域对外资准入还存在诸多限制,特别是电信、数字服务、文化、教育、医疗等领域的开放水平差距明显。为此,要将服务业开放放在重点和突出位置,从根本改变上市企业监管套利的局面。