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世界面临一场病毒式萧条

2020-04-14
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当前的病毒式萧条是世界历史上前所未有的。我们偶尔见过流行病,也见过周期性萧条,但由于病毒的独特性和人们的应对,这场危机让两者结合在了一起。这是有史以来第一次对世界上的大部分健康人群实施隔离。之所以采取这些预防措施,是因为无症状的人可能会传播这种疾病,而且,快速、免费和可靠的检测在世界大部分地区不像在东亚一些地区那样容易获得。当人们知道这种疾病后,东亚人平日会戴口罩,使用消毒剂,而西方人和世界各地的穷人一般不这样。取而代之的是,如果可能的话,他们会自我隔离。

其结果就是大规模的停产。美国经济大半已经停工,包括购物和餐饮等面对面服务,也包括庞大的汽车工业、大部分航空业务和其他大型制造业。大量政府部门运转不正常,这其中包括法院,乃至最高法院。有传言说6月份邮递服务将会停止。电影和电视制作已经基本暂停。几乎所有学校都转向效率低得多的在线教育。几乎所有考试,甚至SAT,都被简单和不安全的在线版本取代。历史上从未发生过如此广泛迅速的生产下滑。

过去两周,失业率已经飙升到萧条时期的水平。通常,美国每个月的首次申领失业救济人数不超过几十万,在非常糟的月份里,初申人数也只有30万。而在过去两周里,有1000万美国人首次申领失业救济,超过美国历史上的任何一次峰值。经济学家根据模型得出毫无意义的预测,因为他们基于市场的假设与这种时期无关。例如一份报告写道,失业率可能达到30%,而GDP则可能下降2%。现在几乎1/3的人已经停工,产出怎么会只下降这么一点呢?这是专家中间不知所谓的说法。面对这样的巨变,他们毫无头绪,特朗普总统也一样。

这场危机颠倒了以往历次危机的顺序。典型的资本主义危机是发生在信贷紧缩、随之需求下降的时候,失业通常是伴随而不是引发2008年和1929年那样的金融危机。尽管我们确实见证了股市暴跌(后来在一定程度上有所反弹),但资产价格却维持得不错,政府债券收益率处在历史最低位。然而,IPO等私人融资摇摇欲倒,许多债务人将会停止偿付,信贷系统有可能很快崩溃——尽管这回是滞后于实体经济停摆,而不是导致实体经济下滑。

上周,美国国会通过了史无前例的2万亿美元“CARES(新冠病毒援助、救济和经济安全)”支出法案,股市随即反弹。然而这一法案挽救不了美国经济在今年陷入萧条。许多评论人士委婉地把它称为一种经济刺激,但它却无法抵消新冠大流行导致的大规模停产,而只是重新分配损失。为了真正收到刺激效果,拟议中的另外2万亿美元基础设施法案是有必要的。至少,它可以在当前的隔离期结束之后启动经济。

通常,像CARES这样的大规模财政刺激是有望促进经济增长的,但它只有在闲置资本和劳动力可以唤醒生产的时候才管用。由于隔离措施使如此之多的经济活动关闭,产出减少了许多,因此,无论人们账上有多少额外增加的钱,他们的购买量都会减少而不是增加。在实际生产萎缩的情况下,增加支出能力只会使价格上涨。更多的金钱争逐更少的商品将导致通货膨胀。至于哪些价格的涨幅最大,则取决于这种新的支出能力流向何处。

把CARES拨款称作债权人纾困也许更准确。没有如此大规模的政府干预,许多企业和个人就会破产,或者至少会拖欠贷款。这将危及许多银行和其他债权人。该法案使债权人可以得到偿还,他们的财产得以保存,但代价是普通消费者的物价上涨。大约一半的总支出将直接流向企业,使它们在劳动力被闲置时能够还债。用国库的钱来维持利润,这就是股价从法案通过前的低点回升的原因。

CARES法案无法弥补数月隔离造成的大量生产损失。全世界几乎整个夏季的旅行和旅游业务都会泡汤。旅行的大量减少还导致原油价格暴跌,从疫情发生之前几个月的每桶60美元左右,跌至最近的每桶20美元左右。如此低的价格将毁掉大量油页岩和水力压裂业务——该行业如今已经负债累累,没有大规模的救助根本无法还债。不仅实体零售店由于人们转向网上购物而满目疮痍,商业地产也遭受了重创。所以,又一座债务大山岌岌可危。CARES法案最多只能避免一波巨大的破产浪潮。

此外,在长达数月的隔离期最终结束后,稳定信贷体系的努力不会很快让经济恢复增长。一些行业仍将低迷,包括休闲旅游,因为当病毒的危险依然存在的时候,人们也许不愿意旅行。游轮业尤其如此,因为它是将一群以老年人为主的乘客集中于一个密闭空间。休闲旅行也许需要一年或更长时间才能恢复到危机前的水平。

现有的这个债权人救助法案不一定能恢复生产,从而恢复就业。由于消费习惯的长期改变会使一些劳动力被取代,因此有必要提供新的劳动力需求。这就是为什么拟议中的基础设施法案很重要的原因。它不仅承诺将收入转移给危境中的人们,而且可能通过新的建筑活动直接切实地刺激生产,弥补长期低迷的行业中那些不可避免的失业。

隔离措施虽然对公众健康来说是必要的,但它使全球的生产中断好几个月。甚至印度现在也封城了。这不能不导致全世界经济收缩,一场全球性萧条是不可避免的。唯一防止萧条变得更持久的方法,是世界各国在复苏阶段增加新的经济刺激措施,如上述拟议中的基础设施法案。

然而,所有这些赤字开支意味着全球的政府债务将持续大幅增长。走出2008年危机的成本,以及对富人和公司的大规模税收减免,如2017年的美国税收法案,已经令债务水平高企。尽管这些税收减免和补贴让企业的小金库钵满盆满,但许多公司还是利用繁荣时期回购自己的股票,而不是进行提高产能的生产性投资。隔离则会进一步削减实际的产量。

所以说,我们已经人为推高了资产价格和债务,同时缺乏必不可少的实物生产来支持它们。其结果必然是,要么资产所有者——主要是富人和公司——承担大部分生产停滞的损失,要么大多数人的实际收入因为工资停滞和消费价格上涨而减少。我们没有办法迅速扩大产权,维持那些资产所有者的收入,同时保持普通消费者的富足。由于产量下降,实际损失将会出现。这是一场大搏斗,它决定谁将挨那一刀。这是一出抢椅子游戏,不过它是由企业玩家定调的。

特朗普期望通过保持政府债务利率接近于零让一切变得可行。随着债务如此大幅度地增加,只有美联储成为政府公债的主要买家,这才是可能的。即使在此次大崩盘之前,也没有哪个自重的私人投资者想要拥有政府债券。当时10年期美国国债的收益率只有2%左右,从历史上看也是非常低的。眼下,10年期国债收益率达到约0.6%的新低。受美联储流动性注入的大力补贴,短期抵押私人借贷的市场回购利率现已降至0.03%。这是投机者为押注当前的高波动性而为高杠杆衍生品头寸进行融资借贷所支付的超低利率。

释放这样的投机者无异于火上浇油,注定会让赌输的一方押上许多杠杆头寸。抵押贷款机构已经要求政府救助,因为它们在对冲利率风险的衍生品上损失惨重。这还只是冰山一角,尚未撕开我们4万亿美元(面值)的天价赌博业务。与2008年一样,对有毒证券化债务衍生金融产品的赌博已经再次猖獗,高达1.6万亿美元的学生贷款市场违约状况严重,并与抵押贷款和其他不可赎回债务汇集在了一道。人们对股市和病毒隔离给予了如此多的关注,以至于这些参差不齐的金融基金迄今为止避开了大家的注意力,像2008年一样被新增的数万亿美元政府借贷尴尬而不均匀地掩盖着。

如果不增加生产,所有这些增加的支出能力都将不可避免地导致通货膨胀。故此实际利率将为负,一如它们在欧元区大部分国家和日本那样。银行和其他金融公司一直在把政府债券作为便利的储备资产,但由于收益率低,它们已经利用会计技巧把债券持有量降到最低,包括同一债券出现在多个银行资产负债表上。将来,它们甚至会更加反对将政府债券作为储备资产。如果美联储和全世界的其他央行必须成为大幅扩张的政府债务的主要买家,而债券收益率为负,那么,它们将不可避免地如同它们已经做的那样,增持收益更高的私人债券,以期它们飞速膨胀的投资组合至少实现盈亏平衡。这是公共财政一个新而奇特的时代。

如果世界各国央行不进行或不能进行大规模扩张,政府债务利息将不可避免地迅速飙升到占据公共收入沉重份额的水平,挤占掉其他形式的公共支出。而只有更高的收益率,才有可能吸引足够数量的私人投资者进入政府债券市场。

特朗普现在宣布自己是战时总统,其政府债务的扩张水平确实将达到世界大战的规模。然而,私人储蓄或商品配给没有相应扩大,就无法为这种大规模的债务扩张提供资金。其结果是,分配实际损失的痛苦战斗被推迟到了不远的将来。