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  • 余永定 中国世界经济学会前会长

为什么人民币贬值?

2018-08-31
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人民币又一次开始下跌。人民币上次大幅度贬值始于2015年下半年,是由资本外流增激引发的。虽然中国人民银行多次出手干预,但市场仍然慌乱了一年有余,人民币兑美元跌到接近7比1,直到2017年初才稳定下来。

最近这一次跌幅更大。汇率在2018年第二季度开始下滑,6月份跌速加快,创下人民币对美元汇率的最大月跌幅。到目前为止,人民币对美元贬值已经超过8%。

与2015、2016年时一样,投资者担心中国经济的前景。中国GDP增长正在放缓,原因是基础设施投资减少,出口表现欠佳。投资者现在担心,美国发起针锋相对的贸易战可能加剧这种趋势。一些人甚至担心,如果美国(错误地)以为人民币是蓄意贬值,为的是获取贸易优势,那么人民币汇率的下滑还有可能导致贸易战加剧。

中国结构性改革的滞后让风险进一步加大了。尽管中国人民银行的政策立场稍有放宽,但相对从紧的货币政策、趋严的金融监管、旨在支持更广泛去杠杆化和遏制房价的监管措施,这些都引起人们对房地产及其他资产泡沫不久将破灭的担忧。再加上其他新兴经济体的风险上升,投资者越来越感到不安也就不足为奇。

然而,与上一轮人民币贬值不同的是,投资者并未出现恐慌,外汇市场的日均交易量仅相当于2015年和2016年平均值的一半左右。由于交易量相对较小,即使对美元的超额需求相对疲软,也会对汇率产生重大影响。

此外,据中国国家外汇管理局统计,中国2018年第二季度的经常账户和非储备性金融账户盈余分别为58亿美元和182亿美元。

由于第二季度和7月份出现“双顺差”,而且不存在可察觉的大规模资本外流,所以人民币大幅贬值变得更加说不通。一种解释是已经公布的国际收支数据只是初步数据,将来还会被修正。

另一种可能性是,中国人民银行正按照它在2016年初制定的“汇率中间价形成规则”管理人民币汇率。这一规则考虑的是前一交易日的收盘价,以及让中国外汇交易系统指数(包括24种篮子货币)保持24小时稳定的“理论汇率”。但如果是这样的话,人民币汇率与外汇市场上美元的供需便没有直接的关系。

不过,这种说法存在一个大问题,那就是中国人民银行大约在一年前已经停止了对外汇市场的日常干预。如果重新开始干预,也应该是通过抛售外汇储备来阻止人民币贬值。然而6、7月份人民币迅速下跌的时候,中国的外汇储备实际上是上升的。

也许,这种增加只说明中国以美元计价的储备资产升值了。但也可能是中国人民银行动用了中国的外汇储备,却没有相应地更新公布的国际收支数据。鉴于2015年到2016年的经历,后一种情况会引起人们的严重关注。

当时中国人民银行疯狂的干预行动在不到两年时间里从中国外汇储备中抽走大约1万亿美元。如果没有代价不菲的干预,人民币贬值幅度的可能会更大。不过实际上,就在所有人都认为人民币兑美元很快会跌破7比1关口的时候,人民币汇率稳定住了,随后开始回升。

当然,一些人认为这种稳定是中国人民银行努力的结果,但之后美元指数的下降说明情况并非如此。不管怎么说,考虑到中国经济的基本面,很难想象人民币到目前为止的下跌会引发一场金融危机。

这段经历显而易见的教训就是不必惊慌。对市场参与者来说,它意味着不要随意让资本外逃。对中国货币当局来说,它意味着要坚守不干预政策,哪怕人民币兑美元跌到7比1以下。只要有这种定力,姗姗来迟的汇率制度改革最终就有可能完成。

全文翻译自报业辛迪加(Project Syndicate),原文标题“Why is the Renminbi Depreciating?”(2018)