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基本面健全的神话

2018-03-05
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旋转太容易预测。随着美国股市从2月初的深度调整中逐渐恢复,有关大牛市的愚蠢说法也开始回归。如今,最近这次调整被描绘成一次短暂的反常,一次波动性震荡,而投资大环境依然非常适宜。毕竟按照人们的说法,经济基本面很久都没有这么好过了,不仅美国,全世界都是如此。

但基本面真的稳健吗?对储蓄底子极薄的美国经济来说,没有比这离真相更远了。2017年第三季度,美国的净国民储蓄率(企业、家庭和政府部门的储蓄之和)仅为国民收入的2.1%,只相当于20世纪最后30年平均6.3%的1/3。

用“净值”概念来考虑储蓄是非常重要的,它不包括因过时或损耗而产生的折旧,因此可以评估出经济中有多少资金是用于产能扩张。净储蓄代表着今天对未来的投资,而美国归根到底几乎没有储蓄。

可叹的是,故事还没有结束。为了给消费和增长提供资金,美国从海外借入剩余储蓄来弥补国内的短缺。所有这些借款意味着美国与世界其他国家有巨大的国际收支逆差,而这又带来同样巨大的贸易逆差。虽然唐纳德·特朗普总统的政府无需为这种可悲的状态负责,但它的政策会让情况变得更糟。

在税制改革幌子下,去年特朗普签署了会导致联邦预算赤字在未来十年增加1.5万亿美元的立法。如今美国国会又以其无限的智慧,在为避免政府关门的最新协议中把赌注又增加3000亿美元。永远不要以为经济接近充分就业的时候赤字支出说明不了什么:联邦赤字如此急剧扩大本身,就足以把已经极低的净国民储蓄率推向零。而且不仅是政府赤字有这些麻烦,个人储蓄率在2017年12月也下降到(税后)可支配收入的2.4%,为12年来最低,只及20世纪最后30年平均9.3%的1/4。

由于国内储蓄骤减,美国有两个选择,要么减少投资和对经济增长的支持,要么更多向海外借入剩余储蓄。过去35年,美国一直选择后者,1982年以来每年都有国际收支逆差(只有1991年是小小例外,因为海湾战争中外国为美国贡献了军费支出)。当然与国际收支逆差一同出现的是美国同大批合作伙伴常年保持贸易逆差。令人吃惊的是,2017年美国与102个国家存在贸易逆差。

储蓄不足的美国经济与多个国家保持贸易逆差,这也许为特朗普政府犯下最严重的政策错误——转向保护主义创造了条件。而进一步压缩可怜的国内储蓄,意味着经常项目逆差和贸易逆差将继续上升,这个宏观经济学基本原理美国似乎从不欣赏。

用主要针对中国的双边关税解决多边失衡问题,就像1月份对太阳能电池板和洗衣机加征关税,都是无济于事的。而且,考虑到实施更多贸易壁垒的可能性加大,比如美国商务部最近就建议对铝和钢材征收高额关税,这种保护主义与贸易失衡加剧的结合,将让美国经济变得更成问题,更依赖外国资本。储蓄短缺的美国经济基本面看上去比任何时候都摇摇欲坠,远不是什么稳健。

由于缺少来自收入的坚实支撑作缓冲,储蓄不足还让美国比任何时候都更容易受变幻无常的资本市场的约束。美国消费者尤其如此,他们靠持有股票和房价上涨来支持其夸张的生活方式。对美联储来说也一样,它已以转向非常规货币政策,通过所谓的财富效应来支撑实体经济。当然,外国投资者对于美国相对其他市场的资产回报、以及将这些回报换算成本国货币是十分敏感的。

在金融市场动荡时期,受就业趋势、工业产出、消费者情绪和企业收益走势驱动的所谓健全的基本面,这种说法就像是破唱片喋喋不休。但势头和基本面是完全不同的两回事。势头可能稍纵即逝,对储蓄不足寅吃卯粮的美国经济来说尤其如此。由于不健全的政策将在未来几年进一步压缩储蓄,美国经济基本面稳健的神话从未像今天这样空洞。

全文翻译自报业辛迪加(Project Syndicate),原文标题“The Myth of Sound Fundamentals”(2018)