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  • 张茉楠 中国国际经济交流中心研究员

中国的结构性债务问题需结构性化解

2018-01-30
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2008年以来,中国债务问题一直是国际社会高度关注的焦点问题。中国债务规模和杠杆率上升速度较快是不争的事实,然而是否就此判断中国发生债务危机,既不合理也非全面。中国债务问题需要放在中国经济结构和制度性成因的大视角中去考察,需要全新的解决思路。

根本而言,任何金融危机本质上都是债务危机,政府在危机中负有最后贷款人的责任。历史上,债务违约往往不是孤立事件,而总是与经常项目逆差、本币汇率高估、公共部门杠杆和债务高企、财政亏空、外汇储备不足等因素相互交织,共同触发危机。

改革开放至今,中国出现过四次较大规模债务问题。1978年后的债务问题,主要是中央财政赤字;1988年后的债务问题,主要是企业间“三角债”;1998年后的债务问题,主要是国企经营问题造成的金融机构坏账。而2008年国际金融危机之后,有关中国可能爆发债务危机说法和担忧,也很大程度上基于中国债务率和杠杆率快速上升的数据。

国际上,衡量一国债务最直接的指标是债务总量以及其与GDP 的比率,也即债务杠杆率或债务比率,并将杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等四个部门的杠杆率。BIS(国际清算银行)最新数据显示,中国全社会杠杆率(不含金融机构)自2008年以来快速上升,从142%上升至2016年末的257%,但2017年保持了连续三个季度的下降趋势。目前中国总体杠杆率略低于发达国家平均值,与欧元区、英国、美国大体相当,略高于G20国家237%的水平。

从部门看,2016 年末,中国非金融企业部门杠杆率约为166.3%,较2008年的96.3%上升了70个百分点,在全球处于较高水平。此外地方政府的预算软约束,以及地方政府通过融资平台积累了较高债务。根据瑞银估算,2016 年政府债务规模达50 万亿元人民币,占GDP 的比重为68%。其中,中央政府债务约12 万亿元,地方政府及准政府债务约33 万亿元,而这也是IMF和国际评级机构多次警示中国债务风险的原因。

然而,判断一国债务和杠杆率是否触发风险临界点,仅以“政府债务/GDP”这一比重衡量有失偏颇,不能仅从“负债侧”进行讨论,还需要看“资产侧”。从国家资产负债表和一国债务可持续性角度看问题,是更加合理的评估尺度。

从资产侧看,如果将政府资产结合起来考虑,2010-2015年,中国政府总资产规模达到百万亿元以上,2015年超过125万亿元,与当年GDP比重超过180%。平均来看,中国政府总资产大致1.8倍于当年GDP,体现了政府资产长期稳定的发展趋势。

从负债侧看,则需要考虑债务增长的可持续性问题。由于债务形成的投资或消费能够推动GDP 增长,只要(人均)债务增速快于杠杆率增速,那么(人均)名义GDP 仍能实现正增长。因而,债务可持续能力不同的国家,在相同杠杆率水平下,经济表现并不相同。

债务问题更需要放在中国经济结构的大视角下考察。深入分析中国债务结构也可以发现,虽然中国债务和杠杆率上升速度很快,但是以债务/资产来衡量,中国的大部分负债并非如西方国家更多用于投入消费和福利,而是用于固定资产的投资特性,形成基础设施与规模庞大的国有资产等,这有利于形成再生产能力。

此外,中国债务问题是一个与结构相关的长期性问题。以非金融部门为例,中国非金融部门的高杠杆率,其一是由于高储蓄结构。中国是全球储蓄率最高的国家之一,家庭部门是主要的净储蓄来源方,而企业部门则为净借贷方。家庭部门的高储蓄率意味着大量的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。这与美国“寅吃卯粮”式的高负债发展模式完全不同。其二是金融资本结构。企业以银行信贷融资为主而较少进行股权融资,股权融资与债权融资出现严重倒挂就会导致实体部门积累更多的债务。

因此,针对非金融部门债务问题须重新审视“去杠杆”的路径。随着中国人口老龄化临近,生产成本上升,使得全要素生产率增长趋于放慢,而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资已使得人均资本达到较高水平,投资边际收益率趋于下降不可避免。如果叠加供给侧结构性改革,中国实体经济部门的债务风险有望得到逐步化解。

针对地方债务和政府债务问题,一方面,政府与市场边界亟待进一步理清。一些本该由财政承担的责任交给了金融市场主体,政府性债务扩张不可持续风险将转移至金融体系。政府通过融资平台公司直接参与经济活动。另一方面,财政与金融关系不清晰,中央银行不仅承担“准财政职能”,而且通过释放流动性等操作为政府性债务融资提供便利。由此,从根本上解决地方债务问题,必须强化央行对地方政府债务的监督管理职能,增强财政体制改革与金融体制改革的协同性,清晰界定财政与中央银行的职能,防止产生财政变相透支问题。