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  • 张茉楠 中国国家信息中心副研究员

中国亟需建立稳定汇率的宏观审慎框架

2016-02-04

2016新年伊始,包括人民币在内的新兴经济体货币持续下跌,成为影响全球金融市场的一个不稳定因素。汇率波动将显著抬高全球经济的风险溢价,因此,亟待建立稳定汇率的宏观审慎框架。

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如何解读人民币本轮下跌,如何评估下跌风险,这需要放到人民币汇率周期以及人民币汇率形成机制改革的大背景下来考察。一方面,从人民币汇率周期看,近些年人民币一直处于单边升值通道。国际清算银行(BIS)公布的数据显示,自2005年人民币汇率形成机制改革启动至2014年末,人民币名义有效汇率上升40.51%,实际有效汇率上升51.04%。2014年末,人民币实际有效汇率指数为126.16,名义有效汇率指数为121.53,全年涨幅分别为6.24%和6.41%,分别排在BIS监测的61种货币的第一和第二位。尽管2015年人民币对美元汇率有所下跌但总体仍属稳定。按基本均衡汇率(FEER)模型测算(主要考虑贸易条件、资本流动、关税水平、劳动生产率和政府消费等基本经济因素影响),当前人民币实际有效汇率已经接近均衡汇率水平。

另一方面,从人民币汇率形成机制改革进程看,近10年来,中国货币当局推进人民币形成机制改革的步伐一直没有停歇。人民币2005年7月开始汇率改革,实行以市场为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度,并将银行间即期外汇市场人民币对美元日波幅限定在3‰。此后,又在2007、2012和2014年逐渐将波幅扩大至2%。2014年,人民币兑美元汇率再度进入一个窄平衡区间,无本金交割远期外汇交易(NDF)表现出持续上扬态势,与人民币汇率中间价的差距不断扩大,2015年2月已扩大到0.25。

为增强中间价市场化程度和基准性,2015年8月11日,中国人民银行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。按照这一机制,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘价,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化,向中国外汇交易中心提供中间价报价。同时中国央行明确表示,未来将基本退出常态化外汇干预,逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式,逐步增强货币定价的自主权。

然而不可否认的是,短期人民币汇率出现快速、大幅调整的风险确实需要引起高度警惕。2016新年伊始,人民币对美元中间价在1月8日跌至6.5646,创2011年3月以来新低。此外,外汇储备去年12月份下降1079 亿美元,至3.33万亿美元,为2012年以来最低水平。外储下降或使人民币汇率继续承压。

汇率波动将显著抬高全球经济的风险溢价。对于新兴市场国家而言,金融体系的脆弱性和完全浮动汇率机制加剧了风险的暴露。当年的亚洲金融危机就与金融自由化进程相关。在“华盛顿共识”和IMF的推动下,上世纪80-90年代达到全球资本账户自由化的高峰期,以东南亚和拉美国家为代表的发展中国家开始大力利用外资发展经济。但与此同时,这些国家并没有建立完善的资本管制防火墙,尤其是对资本流出的管理过于宽松,特别是那些外债比例高、经常账户赤字较大、外汇储备匮乏的国家遭到了犹如“银行挤兑”一样的“宏观挤兑”,直至导致金融危机。

本质上说,美国作为全球中心国家,其货币、信用的扩张与收缩,将通过金融与贸易渠道向全球传导。当前,美元强势周期已经确立,在此大背景下,其他非美元货币兑美元货币的波动势必增强,许多外围国家不得不面对保罗•克鲁格曼的“不可能三角”,全球新一轮货币贬值潮和资本外流等系统性风险也有可能出现。近两年,短期投机资本以及人民币套利风潮的兴起积累了大量风险,对此不可小觑。中国货币当局要对离岸市场和在岸市场汇率波动加强管理,密切关注人民币贬值影响及可能产生的连锁反应,避免资产价格断崖式下跌和资本大量外流,考虑征收托宾税,加强资本流动安全预警机制,加强资本账户和宏观审慎管理,切实维护中国金融稳定和金融安全。

从全球层面看,主权货币纷争已经成为各国共同的纠结,并在深层次上凸显全球金融货币治理机制的重大缺失。特别在全球货币金融周期大分化的背景下,建立新的全球货币治理机制和更稳定的全球汇率架构就变得愈发迫切和重要。