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北京的“微刺激”与中国经济未来

2014-07-24

周三,北京的国家统计局宣布,中国今年第二季度经济增长率超过预期,达到7.5%,高于一季度的7.4%。分析人士为这一结果欢呼,认为李克强总理的“微刺激”计划取得成功。

世界上谁的工作最难?人选之一是负责让中国经济持续增长的李克强。一季度的数据是一系列痛苦收缩的结果,与迄今所克服的困难相比,他未来几个季度面临的挑战要严峻得多。

李的首要难题是,为延缓过去十年全球经济下滑的不良影响,前任温家宝总理在2008年11月宣布了4万亿人民币大规模经济刺激方案。这一措施,加上国有银行大规模放贷,构成本世纪最大的政府支出计划。

温创造了2009年9.1%和2010年10.4%的高增长,而支出事实上没有限制。但他也给李留下“鬼城”、过于庞大的国有部门、巨量房地产泡沫和如山的债务。前总理推迟对上述问题的清理,使经济中的潜在失衡加剧。所以,他离任后注定会出现一场大调整。

李必须想好中国如何进行这场不可避免的调整。他决定慢慢将泡沫挤出,利用“微刺激”维持增长,同时进行结构改革,将投资导向增长模式转向消费驱动增长。他的计划是完美的,但很难很好地落实。

为什么呢?原因之一是,现在创造同样多GDP需要更多的债务。2007年,中国每1美元新贷款可以创造83美分GDP,去年年初降到17美分,如今则大概只有10美分。虽然更多债务仍意味着更多GDP,但数字对北京越来越不利。现在中国的债务积累速度至少是经济增速的两倍,一旦官方预计增长出现适度收缩,差距甚至可能达到七倍。

李的问题是,他的“软着陆”方案包括继续让不良贷款展期,其中许多不良贷款是温时期贷款无度导致的。随着借贷额不断增加,可以用在新项目上的贷款减少,到一定时候,金融机构放贷能力将耗尽。对于一个有赖于债务不断增加的经济来说,丧失信贷能力是经济增长率急剧下降甚至转向紧缩的前奏。通俗地说,这就是资产价格暴跌,经济自由落体般下降的所谓“雷曼时刻”。

留给李克强让中国经济着陆的时间还有多长?广受关注的北大光华管理学院教授迈克尔·佩蒂斯认为,虽然没人能够确定,但“目前的信贷扩张速度最多还可以保持三到四年”。

如果摩根大通朱海斌等分析人士是对的,这一评估听起来就很合理。朱海斌相信中国正走出谷底,他对《华尔街日报》说:“总的来看,最关键的信号是第二季度出现明显复苏。”

但朱似乎过于乐观了。经济情况显得比新闻标题中的经济指标糟糕。中国褐皮书国际的利兰·米勒和克雷格·查尼写道:“真正的新闻是,这次经济放缓可能是某个更重要阶段的开始:资本支出和贷款需求双方面出现也许是前所未有的疲软。”

米勒和查尼的《中国褐皮书》基于对中国各地2200家企业的私人调查。它显示,由于缺少前景良好的机会,第二季度企业没有像2013年同期那样申请大量新贷款。令人担忧的是,提供大部分贷款的影子银行的利率比国有银行低,这意味着贷款需求下降。

李克强总理当然对形势持乐观态度。他本月说,我们要保持定力,不搞强刺激,而是加强定向调控。但也有迹象显示,前一个季度早些时候他其实非常紧张。比如,他派出8个督查组前往全国各地,确保地方官员尽快落实分配给他们的投资。这一努力取得成功,6月份财政支出达到1.652万亿元人民币,比上年同期增加26.1%。

不过,真正说明李克强失去勇气的,是上月贷款大幅增加。6月份,中国金融机构新增人民币贷款1.08万亿元,此前一个月为8708亿元。由于资产负债表外信贷活跃,社会融资总额比5月份飙升40.7%。广义货币M2也比去年同期增加14.7%。如果《中国褐皮书》的调查准确,6月份的贷款主要流向了国有实体,特别是半合法的地方政府融资平台,那是这个国家最没信誉的一群借贷者。

正如新加坡Forecast的切斯特·廖所指出,“货币在市场上的流转,反映了政府增加经济活动的紧迫性”。李克强借用了他前任的短期对策,选择让经济增长优先于改革。

基于这一不幸选择,我们可以预料今后几个季度将出现令人瞩目的增长。但扩张未必是一个积极迹象。毕竟,今天没人赞许温家宝大规模向经济注入资金的做法,而这正是此刻李克强在做的事情。