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中国债务泡沫快要破裂了吗?

2018-08-06
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中美贸易战有可能加剧中国酝酿有日的金融危机。目前(中国)公共与私人债务的膨胀速度甚至超过了高速增长的经济。债务融资发展本身不一定是问题,除非它不可避免地溢出到不断上升的资产价格。只要信贷扩张快于实际经济增长,资产价格就会升高,而当债权人向高杠杆投机者发放新贷款时更小心谨慎,一场崩溃就会随之而来。

资产泡沫最终破裂的具体时间很难预测。就像一只过度膨胀的玩具气球,你永远无法确定什么时候吹下一口气就会使它不堪重负而爆裂。毫无疑问的是,它不可能永远膨胀下去。资产投机首次变得臭名昭著地猖獗是在17世纪的荷兰,当时荷兰人形象地用气球来比喻,称之为“风中交易”。

与2008年金融危机期间的美国及其他国家一样,中国的所有资产价格都随信贷扩张而上升,而房地产则处于资产泡沫的最前沿。房地产和股票债券一样,没有基于生产成本的自然价格,因为它的价值取决于理想的地理位置而不是建筑成本。随着信贷扩张,越来越多的人能买得起价格更高的房子,企业能购置更宽敞的办公室和豪华的商场。如果信贷一直保持足够快的扩张,除了日益看跌的债权人最终变得谨慎,资产价格将没有自然上限地不断上升。当主要债权人对未来的价格上涨失去信心,他们就会对债务杠杆化程度最高的投机者实行信贷限制,恐慌性抛售于是开始。

普通人购置房产主要是为了居住,而投机者只关心它们作为资产的价值。中国房地产价格几十年来一直呈上涨趋势,不过最近已趋于平稳。投机者不需要看到价格下跌也会开始恐慌性抛售。就连经济增长放慢,都会引起人们的警觉。几乎所有的投机都是靠债务,债务杠杆越大,投机者获利也就越多。如果资产价格每年上涨10%,而贷款成本为6%,那么你借得越多,赚得也越多。然而,如果资产价格上涨速度降到每年只有3%,杠杆投机者很快便会“如坐针毡”,因为资产的收入低于借贷成本。这样一来,迅速卖出就是有益的,可以止损。

一旦价格增长放缓,投机买家就会迅速消失,卖家数量则会激增。这就是为什么泡沫破裂的速度远远快于泡沫膨胀的速度。投机者需要在价格跌破他们的借贷额之前卖出,否则就得赔钱。一旦泡沫开始破裂,你卖得越快,亏得越少。不过,由于卖家为避免为时过晚而愿意降价出售,因此,求售心切会形成买方市场。

任何国家的政府都可以影响资产价格,中国政府尤其活跃。不只中央政府,中国各地方政府都在搞房地产,就像唐纳德·特朗普和美国其他私人开发商一样。由于近年来中国房地产市场火热,许多地方政府的主要收入来自房地产开发。政府机构购置(或本来就拥有)土地,通过建设基础设施使土地升值,然后再以盈利价格卖给私人开发商,后者把土地拿到手后,再以更高价格卖给住户、企业和投机者。只要信贷自由流动,这台“旋转木马”就能一直让所有参与者获利。

中国这出房地产大戏在地方政府、主要房地产开发商和北京中央政府之间制造了紧张关系。与地方政府不同,北京还需要负责调控人民币价格和整体经济表现。债务扩张越快,价格上涨就越厉害,资产价格和消费者价格都是如此。这对地方政府来说无关痛痒,但对中央政府来说就成问题了,因为通货膨胀意味着人民币购买力下降,造成人民币对外币贬值。

中国出口的大幅增长,加上中国对外资的吸引力,使人民币在2014年之前的十年左右时间里持续升值。自那以后,债务引起的通货膨胀和出口增长放缓又导致人民币对美元、欧元及其他主要货币贬值。抑制人民币贬值的主要手段是限制信贷,但限制信贷往往会刺破资产泡沫。这个痛苦的两难处境让北京官方采取了“锯齿状”信贷政策。他们为信贷踩刹车,意图支撑人民币,但资产价格随之下跌。之后他们感到恐慌,又开始扩张信贷。近年来,这种走走停停的信贷政策一直困扰着中国市场。北京随性的信贷管理迄今为止虽然避免了崩盘,却使债务不断积累,这样一来,当信贷明显紧缩时,有可能出现的恐慌规模会更大。

过去一年里,我去过至少十几个中国的大小城市,观察到债务和房地产泡沫的影响。尽管如林的已竣工高层公寓基本是一幢幢空楼,但如火如荼的建筑工程仍遍地开花。一座座闪亮的购物中心里摆满昂贵的靠贷款进货的商品,客流量却相对有限,提着商品包装袋的购物者更是罕见。年轻人去商场是为了吃饭,他们只看不买,而且越来越愿意在网上购物。这些未被充分利用的房地产在我眼里是不良贷款。一旦音乐停止,信贷狂潮消退,其所有者将输得倾家荡产。

去年,中国政府有意抑制信贷泡沫,以支撑人民币。这么做的部分原因是为了安抚特朗普,后者大声抱怨中国“操纵汇率”压低了人民币,降低了中国产品的美元价格,造成不公平竞争。这还不够,如今特朗普执意发动贸易战,而中国的反应一如我所预料:再次掉转方向,让信贷自由流动,以抵消特朗普对中国输美产品加税的抑制效应。这将再次削弱人民币,降低中国出口产品的美元成本,尽管这似乎不足以抵消关税成本。

中国看来下定决心要避免严重的金融危机,但其结果却是信贷继续以不可持续的速度扩张。一场清算最后总会到来,确切的时间取决于美中两国政府曲折不定的变化和债权人的考量,后者也许令人不安地要面对贷款人的破产。而中美贸易战为这个早已承压的体系增添了新的压力。