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国际观察人士低估了中国债券市场

2018-07-13

人们应该相信炒作吗,比如中国债券市场将“经历一段困难时期”(加拿大广播公司),将“经受违约增多的考验”(彭博社),未来也许会出现“更多的违约”(华尔街日报)?虽然中国多头们也许会指责这种报道过于悲观,但其实它还存在着一个更实质性的问题。

从根本上说,这类报道总是倾向于对大型新兴经济体的金融期货做出评估。这些经济体的增长速度相对较快,生活水平较低,但对它们却采取了与经济长期停滞而生活水平较高的发达经济体同样的评估标准。其结果就是,这类报道系统性低估了新兴市场的金融期货,同时给予发达经济体的金融期货过高的估值。在金融能力随经济实力转向新兴经济体的历史性转折时刻,这对投资者是一种误导。

中国债券市场就是最好的例子。

外资参与度低正是投资的机会

外国投资者在中国债券市场持有的份额不高,但这并没有被看成是难得的一次性机会,反而经常被描绘成大的累赘,理由是公司债券违约数量增加,人民币对美元走弱,或是债券项目存在妨碍外国投资的技术性问题。

真实情况是,中国不仅是当今世界第二大经济体,同时拥有世界第三大债券市场,2017年年底价值约达12万亿美元。目前,外国投资者仅占这一市场的1.6%。但它不是麻烦,而是投资机会。

其理由就在于,自从上世纪90年代初以来,中国债券市场的年均增长率接近40%。正如中国的工业化于20世纪末起步,并在21世纪初开始加速一样,中国金融领域也如影随形,只不过存在一个滞后期罢了。

在西方眼里,这似乎是贻误时机,但还是让我们结合实际情况来看这个问题吧。在美国,国债市场是第一次世界大战资金筹措计划的内容之一。换句话说,美国独立之后过了差不多140年才建立起首个债券市场。而在中国,债券市场是在上世纪90年代早期建立的,距中国独立只有不到40年时间,比美国快了三倍。

历史的步伐,以及中国债券市场对普通国人和中国政府的体制性重要意义,都应该让中国债市同样吸引外国的投资者。因为,经过40年世界史上速度最快的追赶,今天中国的人均收入按购买力计算已经达到1.8万美元,也就是美国的30%。在美国,为债券市场投资的已经有好几代人,而中国仅仅只有一代人。

考虑到中国个人富裕程度较低,以及北京所制定的国家增长规划,中国债券市场会是中国家庭财富和政府福利计划优先考虑的重点。现在,这个优先考虑的重点同样可以让外国投资者受益。

中国即将迎来金融大发展

过去40年里,中国经济规模几乎增加了六倍,占到全球经济的12%以上。将来这一比例还会继续上升,其证明就是中国对全球增长的贡献。2008年全球性金融危机爆发以来,中国的贡献率约为30%,是它当前占全球GDP份额的2.5倍。

与经济重要性的日益增加相比,中国在全球金融市场的作用直到21世纪初都十分有限。金融改革起步于十年前的试点,之后迅速加快,同时伴随着人民币的国际化。与此同时,尤其是全球性金融危机以后,公司债券的发行形成对主权债券的补充。主权债曾经在上一个十年的后期主导债券市场。

中国债券市场不仅呈爆炸式增长,而且已经变得多样化,为中外投资者提供了广泛的投资选择。今天,这一市场广泛包括了主权、准主权(政策银行)、次级政府(地方和国企)和公司等多种债券。

中国债券市场的快速发展不会很快出现颓势。到2020年,中国有可能超过日本,成为世界第二大债券市场。而且中国债券市场还有更大的发展空间,因为相对于12万亿美元的中国经济总量来说,债券市场还不到其GDP的100%。这一比率远远小于那些主要经济体,其中美国的比率是接近200%。更何况,中国的人口基数是美国的四倍多。

警告在今天已经不那么有效

媒体对中国债券市场的警告主要是着眼于短期的力量,因此总是忽视长期的机会,而且它们所反映的实际情况是过时的。

经过2010年代前期人民币的快速升值,人民币出现贬值,加上境内利率上调,这一切确实不利于国际上中国债券的收益,特别是2015年人民币中间价被修正之后。但是,基本面已经有所改变。

首先,人民币走势已基本逆转,并趋于稳定。其次,2018年的境内利率有可能保持在3.5%到4%。第三,人民币中期前景部分取决于中国即将进行的金融改革,这一改革对政府政策、中产阶层和应对人口老龄化至关重要。第四,国际态势表明,发达经济体的金融发展极其有限,因为它们长期停滞、人口老龄化,增长和生产力徘徊不前。第五,贸易战或许不利于全球增长前景,但有可能加速中国的金融改革,使外国投资者更容易进入中国市场。

最后,虽然这些年中国债券市场上的违约和降级个案有所增加,但仍然在政府的掌控之下,特别是当案例涉及国有企业和地方政府的下属机构(如地方政府融资平台)。而就在十年之前,这些企业和机构还常常被一些“中国崩溃论”者说成将给中国经济带来灭顶之灾。

中国政府甚至有可能是利用某些违约案例的“示范效应”,来说明加强预算纪律和市场纪律的必要性。而反腐运动也使监管机构对未来潜在的信用违约事件的控制力得到加强。

随着媒体看法与投资者现实情况之间的差距加大,许多投资者都选择忽视媒体唱衰投资机会的报道。正像6月份数据所显示的,虽然媒体有所谓“人民币的惶恐”之说,但海外投资者正以创纪录速度向中国国内债券注入资金。

中国债券市场的国际起点

未来中国债券市场的扩张很可能类似于中国在IMF储备货币篮子(SDR)的角色。目前,人民币占SDR的份额为11%,低于美元(42%)和欧元(31%),但高于日元(8%)和英镑(8%)。

实际上就是,中国的债券市场很可能与SDR的配额不相上下,这意味着外国的投资至少有望增长六倍。勿庸置疑的是,各国中央银行和主权财富基金是人民币被纳入SDR以后第一批前来投资的机构。

相比之下,私营投资者仍未充分参与,如养老基金、保险公司和资产管理公司。但过去几年中,它们参与的可能性已经提高了,因为一些备受推崇的全球指数篡编机构已经把中国资产纳入其指数空间,其中包括IMF(全球储备货币特别提款权)、MSCI(全球股市指数)和彭博巴克莱(全球债市指数)。

这种历史转型的关键时刻,譬如中国债券市场即将迎来大爆发,成为全球债券市场的一部分,让客观中立的金融观察人士、投资分析师和国际媒体显得格外重要。

遗憾的是,这样的历史时刻也越来越被西方地缘政治利益所利用,以维持也许不再合理的既得利益。他们极力想淡化、阻碍国际经济和金融格局的巨大变化,但付出代价的是主要发达经济体尤其是美国的散户投资者,甚至投资机构。