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  • 余永定 中国世界经济学会前会长

中国面临蒙代尔-弗莱明三难选择

2018-03-06
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经过多年对人民币汇率的干预,中国人民银行如今面临让汇率自由浮动的压力。但在放松汇率管制和维持货币稳定之间取得适度平衡并非易事。

经济学专业的学生都学过蒙代尔-弗莱明模型,根据这一模型,一个经济体不可能同时保持固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策。如果实行固定汇率和资本账户开放的国家为抑制通胀而收紧货币政策,国内利率的上升就会刺激市场参与者借入外币,并将其兑换成本国货币用来投资国内的资产。

如果由此导致资本不断流入,就会对汇率产生上行压力,迫使央行为维持汇率稳定而卖出本国货币尤其是兑入美元进行干预,直到利率和货币供应回到原有水平。

但中国从来不会固守既定模型。1993年以来,中国经常账户连年盈余。由于人民币汇率缓慢爬升,外汇市场的预期一直始终如一。但因为中国的资本管制有漏洞,以通过汇率套利为目的的短期资本不断流入中国。

如果中国允许人民币升值,它的顺差就会消失。但由于担心货币走强影响贸易,中国人民银行用了十多年时间通过人民币兑换美元主动阻止人民币的升值。

根据蒙代尔-弗莱明模型的教科书版本,中国人民银行的做法应该导致它对货币供应和利率失去控制,同时使通胀失控。但中国却保持了温和的通货膨胀率。总体上,中国人民银行成功地维持了独立的货币政策,同时也保持了汇率稳定和资本账户的部分开放。

中国的经验表明,蒙代尔-弗莱明模型提出的非此即彼选项,其实更像一种频谱。一国是可以同时保持对汇率的控制、相对自由的资本流动以及有效货币政策的,但仅仅是在一定的程度上。

其原因就在于,蒙代尔-弗莱明模型没有考虑对冲政策的作用。一个资本管制制度有漏洞的国家,当它存在国际收支盈余的时候,要维持固定汇率就需要不断扩大货币供给,而对冲政策可以用来消除干预汇市所产生的多余流动性。十多年来中国正是一直这样做的。

中国对冲政策的一个关键组成部分是出售央行票据。按说,一个国家会向公众出售政府债券来吸收过剩的流动性。但中国人民银行在2003年之前已经卖掉手中所有政府债券,因此它向公众出售的是央行债券。

一个不太被人注意但也许更加重要的中国人民银行对冲工具,是增加对准备金的要求。2010-2011年期间,中国人民银行11次调升存款准备金率(银行必需向央行缴存存款的比率),从16%提高到21%,以抑制通胀和防止经济过热。

但中国的对冲政策代价高昂。其中最明显的就是积累的巨额外汇储备让中国经济不堪重负。2014年6月中国外储达到近4万亿美元峰值。

此外,虽然在许多中国经济学家看来,没有出现高通货膨胀,这证明对冲政策已经消除了所有过剩的流动性,但包括城市住房在内的巨大资产泡沫却表明了另一种状况。根据住建部的数据,从2004年到2014年,中国城市的房价上涨了150%。所以,中国算起来也许仍然对冲不足。

还应当指出的是,只有当人民币受到上行压力的时候,中国才能绕过蒙代尔-弗莱明模型。从2015年到2017年,人民币面临加速贬值,中国人民银行为防止人民币暴跌出手干预,这一努力消耗了中国高达1万亿美元的外汇储备。在各国央行当中,这是前所未有的最大一次干预,中国人民银行别无选择,只能大大收紧对资本的管制。

如果中国不得不选择的话,资本账户开放和有效的货币政策要比固定汇率更加重要,随着时间推移这一事实会变得愈加明显。好消息是,最近一年来,中国人民银行已经停止了对外汇市场的日常干预。无论中国面临什么挑战,中国人民银行都绝对不能丧失勇气。为了中国经济的持续稳定向前发展,它必需让市场相信自己致力于实行浮动汇率制度。

全文翻译自报业辛迪加(Project Syndicate),原文标题“China Confronts the Mundell-Fleming Trilemma”(2018)