我的讲话将集中在全球经济复苏上。我想强调三个问题，显然它们对评估未来几年世界前景至关重要——增长、通货膨胀和政策。

首先是经济增长。新冠病毒出现一个接一个变种，从德尔塔到奥密克戎，这种变化就是我说的疫情“回音效应”的例子，从一个变种转到另一个变种。我相信，这场疫情的回音效应很快就会反映到全球经济增长的回音效应中。我们在2020年初的那种封锁已经结束了，而这也意味着，封锁结束后快速反弹的活力也消失了。但问题是，只要疫苗民族主义继续存在，整个世界就没有免疫，就像今天的情况，更多的变种还有可能出现。奥密克戎也许不会结束，疫情还将继续，我们现在经历的回音效应很可能也会持续下去。所以我对第一个问题，也就是增长的结论是，它将是不平衡的，全球经济会在强弱之间摇摆。

第二是通货膨胀。没有那么复杂，它是供求问题。在我看来，供应方总会发生意外。我们生活在一个全球价值链的世界，本次会议明天的一个小组讨论将涉及这个问题。而我对全球供应链的看法是，它们并没有大家想象的那么灵活。要将物资和零部件从一个目的地快速迁移到另一目的地，这是非常困难的。冯国经就是世界级的供应链专家。我的看法是，供应链的惯性比我们想象的要大得多。近两年前，我曾经就这一问题在《金融时报》上撰文，认为它是滞胀的潜在来源。

但通胀的真正问题在需求方。世界各国的政策制定者，尤其是美国，他们都在财政和货币政策上火上浇油。他们注入大量的顺周期政策性刺激，推动总需求在解除封锁后空前反弹。所以，疫情冲击最严重时期一度出现的供需失衡很快就消失了。现在总需求远远高于总供给，这就产生了通货膨胀问题。

我们的政策制定者在这个问题上误判了，他们称之为暂时的，现在他们不说暂时了，他们承认犯了错误。凭我这把年纪，我可以告诉大家，我的第一份工作是上世纪70年代，我从学校毕业后，在华盛顿的联邦储备委员会工作。我们曾有一位才华横溢的美联储主席，我为他工作，他的名字是阿瑟·伯恩斯，他也曾经把70年代大通胀的早期迹象称为暂时的。他错了，就像他今天的同职位者一样。阿瑟·伯恩斯的记忆还困扰着我呢。

通胀会从当前的峰值回落，但在未来几年的任何时候都不太可能回到疫情前不到2%的水平。

第三个问题是政策。人们说，货币政策落后于曲线，他们的意思是落后于收益曲线。我认为这是显而易见的。我想说的是，货币政策是低于总需求曲线的，政策导致总需求水平远远高于总供给曲线，即使总需求的增速已经放缓（目前看来是这样），但水平仍然过高。这就是为什么高于目标的通胀会持续存在的原因。这对政策有着巨大的影响。

看看现在的美国。我们的消费物价指数通胀率同比上升了7%。我们的基准联邦基金政策利率是零，这意味着按通胀调整，实际联邦基金利率是负7%。之前最差是1975年的负5%，1980年也是负5%，这足以让我们在那段时间经历可怕的通货膨胀。况且，现在的联邦基金利率比当时更接近负值。

所以我们来算一算，即使美联储今年加息三到四次，通胀年内从7%降到4%（我认为是有可能的，但仍然有争议），实际联邦基金利率到年终的时候仍将是负3%。这将是美国有史以来持续时间最长的过度货币刺激。所以我要再说一遍，货币政策不是落后于收益率曲线，而是低于需求曲线。

最后，我说过要给大家讲三个问题，但我还要给你们讲第四个问题。它很简短，就是市场。市场已经意识到美联储必须收紧政策。呵呵，谁不知道呢，这是明摆着的。但市场，显然还有美联储，它们都不知道要在多大程度上收紧政策，才能让目前实施的、并将持续到年底的非常规货币刺激结束。所以金融市场正进入一个巨大的风险期，这中间包括股票，尤其是债券，也包括美元。