最近一段时期，美债收益率迭创新高，美元指数不断下探，两者呈现“一涨一跌”现象。这不仅是指标波动，也反映了市场供求关系的显著调整。

近年来，美国政府财政赤字持续扩大。2024财年，美国联邦预算赤字1.8万亿美元，是两百年来除新冠疫情时期外的最高水平。特朗普承诺要增收减支，但借款却继续累积，2025财年上半年（截至3月）美国联邦预算赤字已超1.3万亿美元。据美国国会预算办公室估算，特朗普政府力推的“大而美法案”将在未来十年给美国政府增加3.4万亿美元债务。为此，美国财政部不得不继续加大发债力度。截至2025年8月，美国联邦债务存量已突破37万亿美元，债务与GDP比例近140%，每年仅利息就接近1万亿美元。利息成本过高，是特朗普急于要求美联储降息的一个重要原因。

9月17日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。

然而，市场对美债的需求似乎并没有那么大。包括美国国内投资者在内，全球央行和机构投资者对长期美债的配置意愿跟不上美国政府的发债节奏。美债供给的急剧增加与市场需求的相对不足，导致美债价格承压下跌，直接推高了收益率，30年期长债收益率一度突破5%的重要关口。对此，美国桥水基金创始人瑞·达利欧最近在一次会议上说，美国政府需要额外发行12万亿美元债券，才能弥补2万亿美元赤字、1万亿美元利息支出以及9万亿美元到期债务。但市场没有这么大的需求来消化12万亿美元，这导致了供需失衡。达利欧的数字可能只是表达一个“数量级”，并不十分精确，但很能说明问题。

2025年1月以来，美元指数已累计下跌逾10%，近期多次跌破97关口。今年4月特朗普宣布大范围对等关税政策后，10年期和30年期美国国债均出现跳涨，但美元指数大幅回落并连续跌破100，处于近三年来的低位。2021年6月至2022年9月，美元指数曾一路上扬，如今弱势美债和弱势美元并存，引发市场高度关注。

从技术角度，我们可以找到很多理由来解释美元指数的波动，但如果从美元和美债关系角度看待这个问题，可能会得到更有意思的答案。布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩，形成以美元为中心的金汇兑本位制。1971年美国宣布停止以每盎司35美元官价兑换黄金，布雷顿森林体系崩溃，全球进入浮动汇率阶段，美债等资产成为美元的主要支撑。长期以来，美债作为全球规模最大、流动性最强、相对最安全的资产，满足了各国央行的外汇储备配置需求，也支撑了美元和美国财政体系，形成一种相辅相成的关系。也就是说，现在的美元既是“信用美元”，也是以美债为支撑的“债务美元”。

虽然有这种紧密联系，但美债收益率和美元指数的联动关系并不是固定的。市场可能因为美国经济繁荣而转向其他收益率更高的美元资产，这时美元指数和美债收益率会出现同步上升。市场也可能因为避险需要而涌入美债市场，这时美元指数上升，美债收益率下降。以上两种情况对美国来说都不错。

但也可能出现另一种罕见情况，即市场因为怀疑美国政府的信用而减少对美债的需求，或美国政府发行了超过市场需求太多的债券，导致美债必须打折才能售出，这也会带来美债收益率上升。在这种情况下，由于市场不看好美国经济，从美债市场上流走的资金可能没有流向其他美元资产，而是转向其他市场或货币资产，这时美元指数就会下跌，这对美国来说就不是好事了。现在出现的就是这种情况。这就像一家大型企业，在它经营状况好的时候，即使债务水平很高，人们也愿意高价购买它的企业债，愿意进行融资，而一旦有消息显示其资金链可能断裂，人们就会减少对它的投资，拒绝到期债券展期，并在市场上低价抛售它的企业债。因为这种原因导致企业一夜破产的例子屡见不鲜。

美债和美元都是当前全球金融体系的重要支柱，从维护市场稳定出发，我们希望两者都保持长期健康。美国作为发行方，肩负维护全球金融稳定的责任。现在来看，美国能否重塑市场对美债和美元的信任取决于两个方面：一是能否有效控制财政赤字，实现更可持续的收支平衡，提升市场对美债的信心；二是能否维护货币政策的独立性，让美元走势由市场决定，避免政治因素对美元的影响，提升市场对美元的信心。甚至，只要做到部分缓解债务这一个方面就行。

但现在来看，特朗普政府的做法不利于维护美债和美元稳定。特朗普在竞选中和上台后都大喊要增收减支，但实际上却在继续扩大美国的财政赤字。增加关税和裁减国内机构，在某种程度上被特朗普当成了实现目标和排除异己的手段，改善财政的作用非常有限。同时，他对美联储的干预大大增加了美元的不确定性。美国的财政和货币体系正面临罕见的系统性冲击，任由这种情况发展，将使全球金融体系处于巨大风险之中。

当前美债与美元走势的“异象”既是全球对“信用美元”或“债务美元”模式再评估的结果，也是对美国国家实力和国际地位再评估的结果。如果美国不能恢复财政健康，或至少展现恢复健康的趋势，那么全球金融体系很有可能在动荡中迎来重大历史变化，美元霸权的转折时刻也很有可能会到来。