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  • 魏尚进 哥伦比亚大学商学院金融和经济学教授

中国必须避免债务与通货紧缩的持续上涨

2023-09-25
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相对于其增长潜力,中国经济表现不佳。不仅投资和消费需求弱于预期,而且还面临通货紧缩和债务的双重挑战。虽然消费者价格通胀接近负值,但生产者价格通胀处于负值的时间已经达到一年。与此同时,由于疫情期间支出增加以及前几年宽松的货币环境,私营和公共部门积累了巨额债务。

这两大挑战是非常糟糕的组合。通货紧缩会增加现有债务的实际价值(经通胀调整后),使企业更难获得融资,从而提高破产的可能性 —— 这一趋势在中国已经显而易见。此外,一旦债务和通货紧缩的结合变得根深蒂固,会形成恶性循环:需求下降导致投资下降、产出下降、收入下降,导致需求进一步下降。

债务和通货紧缩危险的持续上涨对政策制定会产生两种影响。为了防止通货紧缩预期加重,通过总需求刺激措施来提高通胀率成为当务之急。但最好避免单纯依赖更多的公共或私人借贷,而应采取积极的货币宽松政策 — — 包括债务货币化(央行购买并持有政府债券)。

诚然,中国政府已经采取了各种经济刺激政策,包括降低抵押贷款利率、取消对房地产公司融资的限制,以及实施旨在提振国内股价的措施(目的是鼓励消费者消费)。但迄今为止,这些措施并未达到预期效果。

奇怪的是,货币政策措施,即央行大规模注入资金以提高流动性,并没有实施。这种克制似乎反映出四点考虑:担心引发高通胀;认为进一步放松货币政策的空间有限;相信货币刺激的效果有限;以及对人民币兑美元和其他主要货币进一步贬值的担忧。

但是,考虑到中国经济现状,这四种担忧是多虑的。中国目前面临着相反的问题:许多部门的价格和名义工资下降。此时,中国不应该担心通货膨胀。如果消费者和企业预计未来价格会下跌,他们就会推迟消费,进一步抑制需求。所以,必须优先考虑遏制债务与通货紧缩的恶性循环。

同样,认为较低的利率限制了货币宽松范围的观点也是错误的。中国金融管理部门现在表示,他们可以进一步降低银行的存款准备金率。目前大型国有商业银行的存款准备金率为10.75%,其他银行的存款准备金率为6%。9月15日起,中国非国有银行的存款准备金率将降至4% ,但与美国(0%)和日本(0.8%)相比,仍然处于较高水平。

此外,与2008年金融危机后高收入国家的央行一样,中国人民银行仍然可以利用量化宽松政策,大规模购买政府债券,为商业银行提供更多的贷款流动性。如果目标是实现更高的通胀 —— 就像今天中国的情况, 通过该渠道对经济施加额外刺激措施就没有限制可言。

考虑到此前优惠贷款利率已经从3.65%下调至3.45%,但经济表现依然疲软,部分人可能怀疑宽松货币政策能否成功提振总需求。但实施谨慎的货币刺激措施后,总需求仍然增长不足,并不能证明更激进的宽松政策会失败。

中国需要欧洲央行十年前采取的“不惜一切代价”的做法,当时欧洲也面临着债务与通货紧缩的持续上涨。中国人民银行应公开宣布一项战略,将大部分政府债务货币化,并鼓励更多私募股权投资。

为了促使名义工资的普遍、协调增长,政策制定者应考虑采取三管齐下的方法,包括减少用人单位缴纳的社保费用,以实现员工加薪;财政部向社保基金进行财政转移(资金来源是长期政府债券),以填补企业少缴纳社保费用导致的资金缺口;中国人民银行将财政转移支付货币化(通过购买和持有政府债券)。未来,可以根据需要取消这些措施,以对抗通货膨胀。不过,就目前而言,应对债务与通货紧缩更为重要。

最后,实施激进的货币宽松政策的提议往往引发对汇率贬值的担忧。由于美国和中国的利率变化不对称,过去 12 个月里,人民币兑美元的汇率贬值约 5% 。现在的担忧是,人民币进一步贬值可能增加其未来继续贬值的预期,从而引发资本外逃。一定程度上,这种担忧可能限制了中国央行实施大幅宽松货币政策的意愿。

但是,如果人民币贬值是拯救经济免遭严重通货紧缩的代价,那么这是值得付出的代价,甚至可以通过刺激外国对中国产品的需求,而形成一种有效的调整机制。中国政府不应试图管理汇率,因为这会人为地证明贬值预期的合理性。相反,它应将此类调整交给市场力量。毕竟,一次大幅贬值之后,继续贬值的预期空间就会变得很少。

中国迫切需要避免出现20 世纪 80 年代后,日本遭遇的严重通货紧缩预期。它还迫切需要恢复企业和家庭信心——如果不提振总需求,这是不可能做到的。而且,它还有充分理由立即采取积极的货币刺激措施,并公开承诺制止债务与通货紧缩的恶性循环。

一旦中国经济回归到增长轨道,货币政策就可以正常化,人民币自然会再次升值。

全文翻译自报业辛迪加(Project Syndicate),原文标题“China Must Avoid a Debt-Deflation Spiral”(2023)