北京—中国增长放缓已经六年——远远长于预期。渴望遏制颓势的中国政府官员和经济学家急切地试图进行明确的解释，从而找到有效政策应对。去年11月，他们正式将矛头指向了长期供给端缺陷，并承诺用深刻的结构改革解决这些缺陷。

但是，尽管中国官员承诺实施痛苦——也是急需——的结构改革值得赞赏，但聚焦于供给端在很大程度上忽略了当下。中国面临两个不同的挑战：潜在增长率下滑的长期问题和实际增长低于潜在水平的当务之急。

制约潜在增长的长期因素是规模回报递减、收入差距扩大和通过模仿进行技术赶超的空间缩小。此外，即使人口红利消失，其承载力（环境可以维持的人口规模）正在耗竭——显然高污染进一步加剧了这一状况。最后也是最重要的，中国正饱受市场改革进展不足之苦。

在这些因素中，有一些是不可逆转的，但另外一些可以有效解决。而事实上，中国政府的供给端改革战略将大大有助于解决这些因素，最终稳定甚至提高中国的增长潜力。但是，与流行的信念相反，该战略无法提振中国当下的实际增长率。

为何有如此多的经济学家相信长期改革战略是中国唯一需要的东西？一个原因在于一个被广泛接受的概念，即当下的产能过剩反映的是供给端问题，而不是需求不足。据此观点，中国应该实施减税等政策鼓励公司生产存在真实需求的产品。如此，政府不会再维持没了银行贷款和地方政府支持就无法生存的“僵尸企业”。

但中国产能过剩只能局部归因于坏的投资决策，而有很大一部分源自有效需求不足。而这又至少部分源自政府给房地产投资降温的措施，这些措施导致房地产业年增长暴跌，从2010年的38%降低到2015年底的1%。

去年，房地产投资仍占中国GDP的14%以上，房地产业增长暴跌给整体经济带来巨大的下行压力，将中国推向了债务-通缩螺旋。随着产能过剩拉低生产物价指数（PPI，现已连续51个月下跌），真实债务在增加。这破坏了公司盈利能力，刺激公司去杠杆和减少投资，从而导致PPI进一步下跌。

房地产投资对中国经济增长有着持久的重要性，这反映在今年一季度的趋势中。年GDP增长为6.7%，为七年来最低季度数字，但仍高于市场预期。而其背后部分原因就在于房地产投资增长出人意料地增加到6%。

这并不是说中国需要更多的房地产投资。据国家统计局的数字，到2015年底，中国为出售商业和住宅楼面面积高达7.18亿平方米；若考虑在建项目，房地产库存将超过五十亿平方米。每年平均住房销售面积只有12亿平方米，降低房地产供给过剩的最佳方法已经呼之欲出：限制未来建设。当前投资激增的最重要的原因之一是充足的流动性刺激了投机性需求——而这是很难维持的。

但并非所有投资都是一样的。特别是基础设施投资或是解决中国经济萎靡的关键。毕竟，基础设施投资在2016年一季度增长率为19.6%，已证明是经济增长的关键动力——并且，与房地产投资不同，基础设施投资不会恶化中国的资源配置或为重大失衡创造条件。

当经济有所松弛时，摆脱债务-通缩陷阱的唯一办法是强劲的增长。由于中国存在为数巨大的地方政府和公司债务，但同时也存在为数巨大的国内储蓄和坚挺的财政状况，情况就变得非常重要。在理想状况中，国内消费将成为增长的主要引擎；在当前环境下，基础设施投资是更可靠的选择。

在短期，产能过剩和通缩是主要问题，基础设施投资通过经济的需求端提振增长。在长期，它通过供给端刺激生产率从而提高增长潜力。中国可以用财政赤字为这些投资融资，因为对政府债券的需求十分强劲。而中国主要银行仍为国有，资本管制也仍然存在，因此立刻发生金融危机的风险很小。

当然，中国政府必须坚守实施结构改革的承诺。但基础设施投资也非常需要，不仅是为了防止经济进一步下滑，也是为了让中国能够保持实现跨越发达国家门槛所需要的长期增长。