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人民币再次成为全球宏观经济失衡议题争论的焦点。随着2025年中国货物贸易顺差扩大至1.2万亿美元，且制造业优势持续增强，金融与经济评论人士的近乎共识是，人民币被大幅低估。言下之意是，中国应让人民币大幅升值，以减少顺差，缓解他国制造商面临的竞争压力，助力全球经济再平衡。
这个论点在政治上非常讨巧，因为它指向一个看似无痛的解决方案。遗憾的是，它存在一个致命缺陷。在简单假定汇率升值适合中国之前，必须探究人民币疲弱的根本原因。如果它主要来自刻意干预，为的是扩大出口，那么快速升值确实是相对直接的补救办法。但如果它反映的是内需疲软，那么在未解决这一根本问题的情况下让货币升值，只会适得其反。
中国属于第二种情况。人民币疲弱和顺差扩大，更应被理解为房地产业深度调整的并行后果。房地产曾是中国需求、信贷创造、地方财政、家庭财富和投资增长的核心引擎。房地产市场下行，内需也随之走弱，尤其是投资需求。而当投资下降快于国民储蓄下降时，外部顺差就会上升。
中国在这方面并不是特例。中国金融四十人论坛（CF40）研究院发现了一个清晰规律：房地产泡沫破裂会改善经济体的对外收支平衡。美国和日本此前就出现过此类情况，而内需疲弱也会导致持续的低通胀。尽管近年来人民币对美元和一篮子货币的名义汇率相当稳定，但全球高通胀叠加国内低通胀，造成了人民币大幅实际贬值。并不是疲软的货币削弱了国内需求，并导致巨额对外顺差，事实恰恰相反。
人民币汇率很重要，但如何调整更重要。由经济复苏驱动的升值是受欢迎的。如果房地产部门稳定、家庭信心改善、生产性投资上升、进口增长，人民币就会在整体经济再平衡过程中走强。但过于突然的升值，不会修复中国房地产市场或重振内需，相反，它会冲击出口行业，拖累出口所支撑的投资和消费。此举对全球失衡的影响尚不明朗，但几乎肯定会拖慢中国的复苏，进而可能导致本已失衡的世界经济增长进一步放缓。
因此，世界其他地区的利益与中国的调整路径息息相关。中国已是全球大部分制造业的价格锚，其生产者价格日益塑造着其他地方的商品价格，即使最终产品并非直接从中国进口。事实上，中国需求疲弱和人民币汇率偏低帮助抑制了发达经济体的商品通胀，只是这一利好受到的关注远不如中国给海外生产者带来的竞争压力。后疫情时期发达经济体通胀回落就是典型例子，它不仅源于更紧的货币政策和供应链修复，也得益于中国制成品价格走低。
人民币急剧升值则会起反向作用，抬升中国出口商品的价格。其结果不会是无痛再平衡，而更像一场成本推动型的冲击。这样的调整不会推动欧洲的工厂建设、提升美国的生产率或改善中国的房地产市场，它只会在许多发达经济体通胀仍然高企之际，推高全球制成品价格。一些海外生产者或许乐见来自中国的竞争有所缓解，但央行的工作将变得更难。
债券市场也将感受到影响。对更高通胀和更紧货币政策的预期，将给名义收益率带来上行压力，而当前发达经济体已经在消耗全球储蓄。美国存在巨额财政赤字，欧洲准备在防务和基础设施上增加支出，人工智能投资催生了巨大的资本需求，全球对外部储蓄资金的需求在持续上升。
在此背景下，必须记住，中国的顺差是中国向世界其他地区输出净储蓄的对应结果。如果中国国内吸收更多，可用于为海外赤字融资的中国储蓄就会减少。如果赤字国家能增加储蓄、减少借贷，这可能会推动一次良性调整，但若做不到，已攀升至多年高位的债券收益率势必继续上升。
这一切并不意味着中国应当人为压低汇率，相反，它应通过提振内需来努力再平衡。这意味着要稳定房地产部门，改善家庭收入预期，扩大社会保险，并将投资引向更具生产力的领域。这类政策对顺差的收窄效果，远比单纯依靠汇率调整更加持久。随着复苏站稳脚跟，人民币将相应地走强。
但赤字国家也负有责任。它们不能一边要求中国缩小顺差，一边继续依赖廉价进口商品、输入性通缩效应和充裕的外国储蓄。如果发达经济体希望中国更多消化本国产出，它们自己就必须强化财政纪律。
全文翻译自报业辛迪加（Project Syndicate），原文标题“A Stronger Renminbi Is No Quick Fix for Global Imbalances”（2026）。
