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中国艰难的经济平衡行动

2019-02-26
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在经过长期的投资驱动型增长后,中国终于改变了它的政策策略。由于认识到在中期内依赖信贷过度增长的代价,它现在开始着眼于减税、进一步开放市场、更多地刺激消费而不是投资。这意味着接受在将来有较低的经济增长率。

但是,进入这种转变已经七个月,显而易见的是,仅仅靠这些新的政策措施,并不足以让经济增长率稳定在足够高的水平。迄今为止宣布的财政刺激措施的目标性质,以及为控制早先宽松政策的不良副作用所做的监管努力,都表明稳定的进程将比预期更长、更艰巨。

在经济调整过程中,回归旧模式的诱惑力是非常大的。不过中国领导人似乎已经认同,除非出现巨大的负面冲击,否则不能再用打开信贷闸门来应对周期性的疲软。

这样一来,中国就必须采取艰难的平衡行动。它需要保持足够高的增长速度来维护社会的稳定,同时还需要保持外部稳定,这反映在人民币的汇率上。中国如何在政策转型期内管理其货币,很可能会产生重大的全球性后果。

20年前,其他亚洲经济体也曾面临类似的问题。1997-1998年亚洲危机的最重要教训就是,僵化的汇率与债务驱动的高增长是不相容的。在低成本债务的助推下,高速增长的亚洲国家企图长期维持较高的投资率。但由于本币继续与急剧升值的美元挂钩,这些国家的经常账户恶化,经济增速放缓。最终,随着资本外逃和外储下降,它们不得不让货币贬值。

全球金融危机过后,中国只有通过信贷的快速扩张,才能保持投资的高增长。为此,其总债务水平从2008年大约相当于GDP的150%,上升到了2018年的270%左右。而同期,中国的经常账户盈余从相当于GDP的9%,下降到不足1%。

由于高债务水平限制了中国的政策选择,在稳定增长方面,人民币汇率将发挥比以往更加重要的作用。但是,用货币贬值支撑经济增长有着可想而知的政治阻力,加上国营部门在经济中的作用日益增大,这些都使周期性的逆风加剧,使稳定变得愈发困难。

中国未来的增长模式也存在着不确定性,其中包括来自西方的挑战、中国对全球贸易体系的参与,以及其新旧政策内容的前后不一。

这些不确定性反过来也会产生出负反馈循环。由于缺少优质抵押品,规避风险的贷款机构会避开私人借贷者,同时为国有部门提供隐性担保。随着政府试图将增长率稳定在较低水平,国家的作用自然会加强。其他类型金融资产的不足促使储蓄流向房地产市场,而高房价又迫使消费者借更多的钱买房,从而挤掉了消费。而且,对基础设施投资的偏好限制了对教育,医疗保健和普惠金融等服务支出的投入,妨碍经济生产消费者所需要的东西。

需要澄清的是,近期内中国出现崩溃或危机的风险仍然很低。尽管债务水平较高,但中国仍有大量财政和监管工具可以稳定经济。但与所有重大的政策调整一样,出现意外的风险也很大。最大的风险是涉及汇率管理,它目前对中国利用货币政策刺激经济形成了阻碍。

中国眼下不愿放松货币政策,是因为它不希望人民币贬值,这其中部分是出于地缘政治原因,同时也是由于它在2015年8月的汇率灵活性体验不佳。但过去十年来债务急剧上升之后,现在的偿债成本已经相当于每月贷款流的70%。降息已经刻不容缓。

如果中国做不到用放松货币的政策来补充其财政刺激措施的话,它就有可能落入类似困住上世纪90年代亚洲邻国那样的陷阱。对中国来说,要避免更剧烈、更动荡的货币贬值,最好的方式就是在人们对其长期经济走势的怀疑加深之前迅速稳定经济增长。

中国已经开始一场重大的政策调整,其目的是让经济走上增长率较低但更可持续的轨道。中国领导人如何管控这一过渡,对中国的未来至关重要,其采取平衡行动的表现如何也会对全球稳定产生重大影响。

全文翻译自报业辛迪加(Project Syndicate),原文标题“China's Difficult Balancing Act”(2019)