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  • 张茉楠 中国国际经济交流中心研究员

“黑天鹅”恐变“白天鹅”

2017-02-13

预测并不是一件容易的事情,但越来越多的事实表明,那些曾经被视为“黑天鹅”的事件渐渐变成了“白天鹅”,混乱、动荡、冲突与矛盾成为当今世界的常态,对于全球金融局势尤为如此。

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当前,世界经济复苏极度乏力,深陷“低增长陷阱”风险,世界主要经济体经济增速继续分化,增长新动力严重不足。根据IMF估计,2016年全球GDP增长率仅为3.1%,连续第五年增速下滑。一直以来作为世界经济增长引擎的国际贸易年均增速大致为世界经济增速的1.5-2倍。而现在这一“引擎”却开始严重放缓、停滞甚至面临“熄火”风险。根据全球贸易增长报告,1990-2007年全球国际贸易年均增长6.9%,2008-2015年年均增长约3.1%,过去一年,全球贸易增长降为1.2%,不到金融危机前10年平均每年增长6.7%的1/5。今年WTO也将贸易增长由2.8%下调至1.7%,贸易对GDP的创造效应大大下降。

当前,主要经济体货币宽松史无前例,但已经接近极限。实施负利率的国家经济比重占全球1/5。然而未来几年,全球有可能进入一个新的“金融周期”,货币政策大分化的风险进一步增加,引发资产配置和资本配置的转向。

美联储已经将联邦基金利率目标区间上调25个基点,至0.50-0.75%,并暗示2017年加息步伐将更快,可能会加息三次,同时预期利率会在两三年后升至3%的与经济增长相匹配的水平。从资产结构来看,目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元。其中,MBS为1.76万亿美元,国债为2.46万亿美元。在到期结构上,所持国债中55%在五年内到期,8%一年内到期。美联储停止国债再投资,五年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击要比加息的冲击更为直接,因为直接影响到基础货币,并通过货币乘数成倍缩减。

在全球金融新周期和美元新周期背景下,风险偏好与资本的增量收益是决定资本流向的关键因素。IMF世界经济展望数据显示,全球50%以上的资本仍然输入到美国、英国等,美国的稳固复苏吸引了大量全球资本购买美元资产。2015年,美国资本净输入规模估计达到4600亿美元,同比增长18.3%,占全球资本输入总额的38%。

从未来走向看,全球结构性变化还会叠加周期性变化,使这种趋势得到加强。首先是全球需求结构在发生重大变化,发达国家主导的全球总需求不断萎缩,全球继续面临总体需求不足的制约,需求的长期低迷,也导致了经济供给能力的下降。中国出口部门超高速增长的“黄金窗口”已经过去,配置大量劳动力资源的劳动密集型出口部门效率开始下降。同时,中国正在逼近人口红利的拐点,人口结构已逐步接近老龄化窗口,劳动力成本将逐步反映到企业的真实成本层面,从而导致企业储蓄下降。

其次,全球资本结构也出现重大变化。美国曾是世界上最大的产业资本输出地,但随着美国“再工业化”推进,美国的资本和技术流出将逐渐逆转,可能由海外直接投资净输出国转变为净输入国,使得中国吸引全球制造业资本趋缓。

再者,资金成本结构出现变化。在全球储蓄与计划投资下,利率长期低企。随着全球失衡的纠正和真实利率的上升,美国国债等债券融资的成本也将上升,进而提升全球的真实利率。

总而言之,2017年“黑天鹅”变为“白天鹅”已经成为大概率事件。美国开启“特朗普时代”,深层次的政治经济结构开始再造,这势必给货币政策、汇率政策、贸易政策甚至整体的宏观经济政策带来新的挑战。不过笔者也认为,“特朗普新政”的矛盾性和不可兼容性可能导致政策走向上更大的变数:一方面,伴随着特朗普可能实施的增加基础设施投资、大规模减税等供给侧政策,以及美联储货币政策进入升息通道以配合资本回流美国,有可能形成“虹吸效应”,而另一方面,政府赤字增加、私人投资扩张、贸易保护主义可能导致贸易盈余缩窄。本质而言,更强劲的美元对于美国自身也有潜在的危险。强势货币会挤压出口、刺激进口,因此贸易赤字将会扩大,同时进一步推升美国债务风险进而引发金融风险。

而欧洲多国大选恐掀起极右翼主义风潮,英国启动“脱欧”谈判进程,再加上全球面临更大的贸易、投资和资本流动壁垒,这将使全球金融市场的脆弱性和系统性风险大大增加,新兴市场信贷条件和债务状况进一步恶化,特别是全球化倒退和全球流动性逆转可能带来冲击。警惕金融风险在外汇市场、信贷市场、资产价格以及跨境资本流动之间的国际传递,迫切需要进行国际政策的协调。