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人民币作为国际储备货币的崛起与作用

2015-12-31

2009年3月23日,全球金融危机还在底部徘徊,美联储宣布打算把购买首批国债作为其“量宽”计划的一部分仅仅过去五天,中国人民银行行长周小川提出了一个精心准备、影响广泛的彻底改革国际货币体系的倡议。倡议的核心是要创造一种新的国际储备货币,这种货币应与单个国家脱钩,也就是与建立在这些国家信用基础之上的国家货币脱钩(尽管他小心翼翼地没有提到美元)。这种超主权储备货币将按照多边商定的可预见原则发行,并且会保持币值的稳定。

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显然前路崎岖坎坷。作为第一步,周小川行长建议拓宽国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)的使用,把SDR作为一种储备资产,使之成为能进行国际贸易和金融交易支付与结算的货币。接着,改变SDR作为记账单位的现状,使之获得实际资产的支持,譬如拥有一个储备池。这一倡议的动机在很大程度上是由于中国人民银行意识到,奥巴马政府面对危机所采取的非常规对策,有可能引发宏观经济和汇率动荡,进而可能导致中国的天量美元储备蒙受巨大损失,同时还缺乏可替代的其他选择。

这一倡议受到了礼貌的欢迎,不过之后就被束之高阁。

因为下决心要克服储备安排的困境,并在一个更加多元、更具流动性、更少动荡的国际货币体系中发挥中国的应急影响力,周小川行长作出了次优选择:通过使人民币在国际贸易和金融交易中成为可以使用的支付与结算货币,实现人民币的国际化。接下来一段时间里,由于人民币国际化进程为跨越资本账户自由化险滩打下了基础,预期完全可兑换的人民币将作为全球货币秩序中雀屏中选的储备货币,承担其使命。到那时,便可就有稳定的锚定标准、并按照明确的规则发行的超主权储备货币,展开富有成效的谈判。而随着时间推移,中国的汇率风险也会降低,商业交易成本将下降,金融市场深固,持有美元作为交易中介和用来保值的必要性将减弱。

从四个月之后的中港跨境贸易人民币结算试行开始,人民币国际化与全球金融一体化进程就分成三个阶段展开。第一阶段,通过允许人民币在境外流通,人民币作为国际交易记账单位经受了检验。第二步,是通过加深和拓宽这一可使用的海外货币池,其中包括发展新兴的离岸人民币资产市场,来检验人民币作为投资货币的适用性。2010年,海外金融与非金融实体获准使用这些累积起来的海外结余,同时允许它们发行被称为“点心债券”的人民币计值债券。此后,中国央行还积极推动了一系列确保提供流动性的货币互换,以促进离岸人民币金融中心的发展。

2011年末进入第三阶段,香港企业与合格境外机构投资者获准使用离岸人民币收益,分别从事在岸外商直接投资和股权投资。之后此类“逆向”流动的措施日益扩大加码,直到过去一年的一系列自由化举措取而代之。2014年11月,“沪港通”计划允许国际投资者通过香港券商直接进入内地股市。2015年7月,外国央行和其他主权投资者投资中国境内债券市场的先期审批要求被废除。12月早些时候,韩国追随汇丰银行(境外银行)和戴姆勒公司(非金融跨国公司),成为第一个在中国境内发行人民币债券(称为“熊猫债券”)的主权国家。实际上,这是开发了一个比现有离岸货币流通存量大得多的资本池。

与此同时,随着人民币国际化进程的迅速推进,一套意义深远的互补性金融深化改革举措也在落实。2015年8月,在引人注目的深化汇率改革方面,中国摆脱美元束缚,过渡到了完全“有管理的浮动汇率”制度,从而更好地顺应双向价格信号。此后,由13种货币的贸易加权篮子构成的有效汇率指数,开始指导外汇市场的人民币估值。10月下旬,在同样值得关注的利率自由化方面,商业银行与农村信用社的存款利率上限被取消。此举标志着自1996年开始放开银行间利率、2003年提高存款利率上限并降低贷款利率下限、2013年7月完全取消贷款利率下限后,主要行政利率的放开最终告一段落。

最后,2015年10月,全新的人民币跨境支付系统(CIPS)启用,它把全球人民币用户连接在一个系统内,并提供了便利的结算与支付平台。假以时日,随着这一系统获得自己的专用通信线路,并发展到可以进行离岸-离岸人民币支付(进出中国除外),它将具备在西方环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)的银行间安全金融信息网络以外独立运作的能力。回顾历史,这一系统还将被视为市场基础设施缺失的一块重要拼图,它可以使亚洲机构投资者享受到本地货币证券交易同天结算,从而缓解它们的“第三时区”依赖问题。

作为对新国际储备货币(以及增强IMF的SDR作用)倡议遭到拒绝的回应,人民币开始了国际化征程。2015年11月30日,这一征程抵达重要的中转站:人民币进入“可自由使用”的国际储蓄货币行列。IMF正式将人民币列为SDR篮子中五大硬通货之一的决定,以及中国为此耗时五年左右的自由化改革,很可能被经济史学家记录下来,获得与几乎恰好一个世纪前联邦储备系统的建立相媲美的关注。

那么接下来,人民币在崛起成为21世纪国际货币体系主要储备货币过程中会怎样呢?

经济史再次提供了有益的指引。1910年代早期,尽管美国已经是世界最大出口国,但其金融机构却几乎不提供贸易信贷,也不以美元计价。当时贸易信贷来自伦敦,贸易用英镑计价,与大英帝国的全球贸易网相连,交易地点是活跃的伦敦二级市场,市场流动性不足问题则由英格兰银行解决。但美联储创建后,被授权通过公开市场、利用贸易信贷来掌控贸易条件(央行购买政府债券在当时仍是禁忌),加之海外分行禁令取消后,美国银行得以在海外扩大美元融资,到1910年代末,美元已经与英镑平起平坐成为主要国际货币。

同样,人民币债权海外流通日益增加,要么与中国企业的贸易、投资和国内消费模式挂钩,要么脱钩;大型而活跃的人民币证券(包括对居民和非居民开放的中国政府债券)交易二级市场将会有更好的市场质量;中国人民银行确立其作为此类证券最后做市商的资格后,人民币将逐渐成为货币体系内除美元以外的首要储备货币。这种转变可能需要几十年时间才可估算,而不是几年。为扮演全世界的银行家,中国终须作好短借长贷的准备,并通过具有全球可信度的财政担保,支持它行使最后贷款人职责。

一种由全球性机构管理、能创造和控制全球流动性的超主权储备货币是值得人们寄予期望的。私人交易市场的缺位,以及使用SDR计值工具来对冲风险,意味着这个期望不会很快实现。但鉴于全球金融安全网络通常是千疮百孔,中国作为20国集团轮值主席,与之相得益彰的工作应该是赋有想象力地为若干可行的目标打下基础,以扩大国际货币体系内与SDR挂钩的使用安排。这包括危机期间针对所有SDR贷款融资(危机后贷款得到偿付就自动停止)的反周期条款,以及危机期间按规则发行SDR,以便为IMF的运作提供资金。IMF处在主要储备货币央行与受危机冲击国家的收款央行之间,是提供流动性的中间人。在极端情况下,IMF甚至可以获得全权,作为这一储备资产的管理者与投机者对赌,在因为恐慌而导致系统流动性不足的时候稳定金融市场。

作为刚刚加入SDR俱乐部的新会员,这将是恰如其分的贡献,而这种贡献注定会在未来几年呈跳跃式增加。