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中国摆脱美元束缚

2015-08-18

似乎每隔十来年,中国的货币管理者们就会在货币市场毫无防备的情况下出手行动。

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1994年1月,中国取消人民币汇率双轨制,将官方汇率与市场调节价并轨,致使人民币贬值约35%(对美元从1比5.76跌至1比8.70,1995年为1比 8.28)。此后人民币一直盯住美元。11年后,2005年7月21日,中国人民银行又宣布取消人民币对美元的硬盯住,改为实行以美元为主要目标的爬行汇率盯住制。此举将人民币价格实际推升2.1%,震惊全球金融市场。这个星期二,中国人民银行又一次给全球市场带来震撼。8月11日,在人民银行的推动下人民币对美元汇率下跌了1.9%。而在此之前,按名义价格计算,人民币已经收复了1994年1月对美元贬值35%的大部分失地。

人民币管理当局对货币市场进行突然袭击的做法,像以往一样立即引来政治上的指责和夸张的反应。

为了应对1994年那次人民币汇率并轨,克林顿政府的财政部在提交给国会的半年度报告里把中国称为“汇率操纵国”。1997年亚洲金融危机爆发后,曾经有一份简陋的指控声称,这场危机的一个重要诱因就是人民币1994年的贬值。虽然,当时中国五分之四的对外贸易已经使用人民币市场调节汇率,而且东盟只在1996年的时候出现过出口放缓。2007-08年全球爆发金融危机,人民币又被指责为导致经常项目失衡的罪魁祸首。为此国际货币基金组织(IMF)监督框架被疯狂更新,以便抑制人们想象中的汇率不当行为。只是到了后来才知道,人民币对危机的影响很小,国际金融体系赫然断裂是“全球银行业过剩”的结果。这种“过剩”被认为与杠杆驱动的跨境借贷爆发式增长有关,它使金融危机能够跨境传染。

随着人民币对美元贬值约3.5%,上周后期交易价达到4年来低点,对中国操纵汇率、输出通缩压力缓解国内困难的指责再度甚嚣尘上。这种观点不仅是以偏概全,而且没有看到基本情况的改变。很久之后,2015年8月11日这一天反而可能被认为是开启了新的黎明,因为人民币摆脱了美元束缚,在更广泛的亚洲经济区确立了日元没有达到的参考货币的地位。同时,在位列21世纪国际货币体系中两到三个最重要全球储备货币的道路上,人民币加快了既定步伐。无可否认,2009年7月中国内地与香港之间开展跨境贸易人民币结算试点的那一刻,这个征程就已经开始了。自那以后中国一直在深化改革,以满足建立离岸和(自由的)在岸人民币金融中心,以及有选择地开放资本账户的需要。后人对8月11日的记载也许就是,这一天,中国人民银行通过建立一种新的、更充分反映双向价格信号的货币体制,使人民币在全面实现国际化的道路上跨过了重要的一道坎。

8月11日,中国人民银行让人民币对美元贬值了1.9%。更重要的是,它宣布改变决定离岸人民币市场交易价的每日参考汇率的算法。自此以后,在更多考虑市场因素前提下,人民币参考汇率将取决于前一天银行间外汇市场收盘价,而不仅仅是中国央行的判断。早就应当如此,人们完全不应该对中国人民银行现在的做法感到惊讶。2014年,人民币对美元已经贬值2.5%,尽管中国人民银行出手支撑,人民币汇率在2015年早些时候仍然一次又一次地试探着每日交易区间的底部。中国人民银行第一季度货币政策执行报告显示,实际上,央行运行双向的、有管理的浮动汇率制已经有一段时间了。在第一季度的57个交易日中,人民币在24个交易日升值,33个交易日贬值。

那么,为什么选择这一时机进行调整?它背后的主要原因是什么?

采取这一举措的直接原因,是近期发布的一系列宏观经济与金融数据显示中国国内需求疲软。特别是,中国国家统计局8月10公布的数据表明,7月份国内工业生产者价格创下2009年以来最大同比下跌纪录。经过去年11月以来四次下调利率、降低银行存款准备金率、放宽地方政府融资条件,调整人民币市场预期是政策工具中所剩无几的可用选择之一。在今年晚些时候美联储预期加息的背景下,与美元紧紧绑在一起,导致了人民币估值过高(相对于疲软的欧元、日元、新兴市场货币和商品货币)、中国国内通货紧缩以及资本流动出现波动。这对哪方面都没有好处。

最重要的原因是,中国需要有意识地向国际经济社会传达一个信号,那就是,它已经正式、决绝地开始实行有管理的浮动汇率制,这种制度能够更加灵活地适应以市场为基础的双向浮动。中国汇率体制变化的实例少之又少,相隔时间也很长(1994、2005、2015),但每一次改变都是逐渐朝自由化方向迈进。这为中国人民银行这一次的声明增加了可信度。

今年晚些时候,IMF执行董事会将正式审议特别提款权货币篮子的构成和估值。人民币纳入特别提款权的货币篮子,将是对中国推进人民币彻底国际化的重要认可,也将为中国国内债券市场蜂拥而至的主权投资者(央行储备和主权财富基金经理,以及他们较稳定的投资组合)增添利好,因为这类投资人通常把特别提款权的构成,作为外汇储备配置和资产多样化的一个重要基准。到目前为止,人民币是唯一一个达到了特别提款权货币篮子的出口评判标准,但是还没有被纳入其中的货币。而且,在IMF资本账户交易的40个分类当中,人民币已经在35项上完全或部分实现了可兑换。这是否满足特别提款权有关“自由使用”货币的门槛要求,还需拭目以待。所谓“自由使用”,指的是被普遍用于国际往来的支付,并在主要外汇市场被广泛交易。但在这个微妙时刻,正式承诺实行汇率双向浮动,实行更加市场化的汇率制度,对人民币加入特别提款权是完全无害的。

说到底,实践才是最好的检验。当人民币升值压力增加的时候,中国人民银行在外汇市场上的表现,是不是能和人民币需要贬值的时候一样?在这个问题上,中国货币当局应该是不需要提示的。到目前为止,他们只需要留意产生于上世纪70年代以后的国际货币体系、对发达国家和发展中国家都适用的一个当代“程式性事实”,那就是,开放的金融市场配合僵化的汇率政策必将制造出灾难,逐步开放金融市场、扩大汇率双向浮动范围也已经过时。北京有一个巨大的优势,是其他实行固定汇率的国家在同样的金融发展阶段所没有的,就是它拥有庞大的外汇储备缓冲和不那么开放的资本账户。因此,当前时刻对中国来说特别有利,可谓急流勇进正当其时。

虽然将来的情况多少有点复杂,但无节制地预言“货币战争”重新爆发,美中再次陷入无可救药的贸易争吵,无疑是夸大其词。

很多事情有赖于美国经济复苏的进程,中国经济结构向侧重于消费主导的转型,以及中国人民银行在多大程度上称职地管理以市场为基础的人民币交换价值。投资支出通常是国内需求当中最进口密集的一块,其次是消费,而政府开支是最少进口密集的。尽管美国经济已经有相当程度的恢复,但资本支出和工资增长是否重新进入良性周期还不明朗。至于中国,2013年11月在十八届三中全会上宣布的重要体制改革还处于初期实施阶段。与此同时,在更广泛的贸易方面,无论中国还是美国,它们的进口占实际国内生产总值的比重早在全球金融危机之前就一直没有起色。正因为如此,美中两国上述变量会在多大程度上给对方带来影响和改变,这种影响和改变是正面还是负面,将决定今后数月乃至数年内美中贸易政策的制定。

目前还无法综合预测其他亚洲新兴市场货币受到的影响。短期内,部分高度依赖与中国大陆贸易的东北亚和东南亚主要货币(新台币、马亚西亚林吉特和韩元)可以面临严重的抛盘打压。但中期,中国人民银行8月11日宣布放开汇率制度安排在亚洲产生的最重要结果,可能是人民币崛起成为广阔的亚洲经济区的主要参考货币,同时,其他主要亚洲新兴经济体货币与人民币同步波动。全球金融危机之前,东亚和东南亚的10种货币当中,有6种货币基本上是与美元而不是与人民币联动。金融危机以后情况发生逆转,现在,10种货币当中有7种更多是与人民币同步波动。随着中国逐步转向消费驱动型经济,并成为地区进一步垂直整合和共享制成品生产的最终目的地,亚洲其他货币与人民币的联动只会更加紧密。

一个小小的退步(8月11日人民币贬值),有可能给亚洲经济、贸易和金融的地区一体化带来未来几年甚至十年内的一次最大飞跃。